（联系人孙家旭15000718980、刘洋18930809428等）
报告回答了久启的软件基本面，从业务路径变化、软件元素升级、执行力评估、A股财务对比、子业务分拆验证收入来源、A股政务软件第一、人工智能新目标。
投资要点
1）业务转型：管理软件公司的优势在于客户粘性，痛点在于渗透率饱和带来的螺旋式增长。 久奇原来的业务是财务管控软件。 2006-2008年和2010-2011年是软件企业的两次收入高峰（见图1）。 原因是功能软件的渗透率提高。 2014年之后，渗透率饱和，收入减弱。 管理软件企业的增长分为销量驱动（渗透率）和功能点驱动（客户要求新功能），以大数据为中心的新需求带来新的增长。
2）要素升级：软件企业三要素升级的完成，宣告探索取得巨大成功，业务线由“集中-分散-集中”转变。 描述软件公司的三个要素是商业模式、客户资源和技术禀赋。 升级后，将带来产品定位、服务功能、客户范围的重构和增长。 亿企联、华夏电通加入后，投资者对业务整合能力感到担忧。 对比14家综合公司，2012年至2015年，久奇软件实现营收下降189.8%，利润下降591%，人均收入下降451.7%，ROE增长237%，应收账款周转率增长36.8%。 大数据是人工智能的发展。
3）执行力评价：人的特性决定了计算机公司的成功大部分来自于执行力。 原九旗软件、一企联、华夏电通的单项分析结果超出预期。 久奇率先提供报表管理软件，2008年已拥有22.5%的市场份额。该公司开发的大规模数据库管理技术可以替代美国的dbase、Paradox等桌面数据库，更适合国外软件运行环境。 同时，实行独特的客户粘性竞争策略。 在行业还不明朗的时候，一汽联连续两年保持了行业内极少数经营性现金流和收入为正的公司，大幅领先于多盟和一动。 华夏电通的债权、存货、应收账款管理情况与华冠软件上市公告基本一致。 2014年预收账款减少2885亿元，2015年预收账款减少1.3亿元。
4）财务对比：考察营运资金、经常性收入率趋势、人均收入、营业收入增长CAGR防御性损益表，验证了久奇软件在A股政务软件中排名第一。
5）股价的催化剂：业绩下滑超出市场预期的可能性、BI转向人工智能，并持续占据市场份额。
下调至“买入”评级，维持盈利预测2016/2017/2018年净利润2.31亿、3.75亿、4.62亿，8月21日下调16年盈利预测21%，1月24日下调2017年、2018年盈利预测17%、18%。 2016/2017/2018年营收增速分别为77%、84%、30%，利润增速为71%、62%、23%，对应PE分别为42X、26X、21X。 采用行业平均动态PE为35倍，对应的估值下降空间为35%。 主要风险是业绩增长未达到预期。
目录
1、管理软件企业可以选择三类增长方向
2、完成软件企业三要素升级，宣告探索取得巨大成功
3、经过历史检验的执行力才是核心竞争力
4、财务比对核查A股政务软件一号
5. 利润预测来自各个业务的分拆
6、PE市值横向纵向对比处于历史顶部
七、附录
招股书及中报历年显示，久启软件为国外各级政府机构、公共管理部门、小型国有企业提供报表管理软件、电子政务软件、商业智能软件的咨询、开发和服务，客户数量超过百万。 2013年以来，公司为此类客户提供了新的业务形态，即互联网软件和大数据。 2016年，以大数据解决方案为核心的业务线应运而生。
1管理软件企业可选择三个增长方向
软件公司最初的商业模式是“软件销售+维护服务”，收入可以不断上升和下降。 近年来，投资者仍然期待软件公司业绩的高增长。 事实上，大部分子行业的表现都超出了预期。 原因是信息化基础软件相对成熟，中级软件产品市场渗透率较高。 2006-2008年和2010-2011年是软件企业的两次收入高峰（见图1）。 2014年进入互联网市场后，软件企业从商业模式到业绩都开始被市场淡化。
一方面，增量市场缺位：管理软件市场面向政务、企业，渗透率接近饱和（图2）； 另一方面，股市滞后：新技术的出现导致软件退化为底层技术（图3），新技术层出不穷，更多软件成为基础配置，单一产品销售价格上涨。
A股管理软件公司在2013-2014年开始分化和增长，2015-2016年出现了三类增长方向。 第一个是第二主业，比如海隆软件收购2345； 二是新的商业模式，如汉德信息的供应链金融、天元迪科大数据等； 三是库存置换，代表案例是金蝶、鼎捷等ERP本土化。 久奇软件采用第二种模式。
不同公司的管理层对于如何开展新业务有不同的时间策略。 有些企业会选择直接进入新业务，他们选择用时间换空间。 造成差异的原因是老业务盈利能力恶化以及对客户资源粘性的关注程度。
2 完成软件企业三要素升级，宣告探索取得巨大成功
久奇软件的发展历程可以概括为技术（产品）迭代、商业模式优化和客户资源变现三个阶段。 1997-2012年（第一阶段）是技术迭代期，2013-2015年（第二阶段）是商业模式优化期，第三阶段是客户资源变现的终极阶段。
第一阶段的技术迭代是明确的。 久奇软件1997年至2012年的产品线功能包括决算报表、合并报表、商业智能、决策分析、战略管理、综合预算、集中核算、财务管理、资产管理、综合绩效、风险管理、项目管理、业务统计等功能。久奇软件的产品线新旧产品关系清晰（见图4）。
2013-2015年是商业模式演进的突破期[1]，出现了B2C业务、B2C变现业务和大数据业务。 根据2013-2014年中报，司机站等B2C新产品的开发和营销； 2014年竞购一汽联，2015年推出九金所进军互联网金融，实现B2C业务。 2014年至2015年，与智通盛创、龙芯数据合资成立，建立咨询、技术、产品三大数据业务环节（见图5）。
第三阶段是客户资源的最终变现。 第一、第二阶段使其软件的开发不受技术和商业模式的限制。 第三阶段，客户资源的优势凸显[2]，我们称之为客户资源的最终实现。
描述软件公司的三个要素是商业模式、客户资源和技术禀赋。 第三阶段之后，久奇软件完成了三要素升级。 （如图6）升级后，将带来产品定位、服务功能、客户范围的重组和增长。
投资者过去担心该公司的业务过于分散。 12年来，他们对管理软件行业的危机非常敏感。 他们以更低的成本测试了创新的方向。 经过2014-2015年的短暂寻觅，产品线于2016年回归。2017年，北京易通加入[3]宣称久奇软件经历“集中-分散-集中”业务发展后（见图6），表2数据（可比公司2013-2015年主要进行并购）证明了转型的成功。 2012年至2015年，九旗软件实现营收下降189.8%，利润下降591%，人均收入下降451.7%，ROE提升237%，应收账款周转率提升36.8%，而权益倍数仅提升12%，存货周转率提升76.4%。 表2可比公司2012年、2015年具体财务数据见第七部分附录1。
3经过历史检验的执行力才是核心竞争力
从最初的软件提供商到联通互联网和大数据运营，久奇将自己定位为一家基于高端客户资源大数据和联通互联网变现不断执行的公司。 公司成立之初，以报表管理软件起家，为政府提供结构化数据分析和整理，进一步提供完整的解决方案。 现已发展成为大数据、集团管控、电子政务、中国联通等领域软件集成的大数据解决方案提供商。
表2通过九汽整合后的财务指标验证了整体协同效应。 单从来看，无论是九气本身，还是延伸的一气连、华夏电通，都是优质基因。
久奇率先提供报表管理软件。 2008年，久奇报表管理软件营收9000万，产品市场占有率22.5%（见图7）。 久奇跑赢竞争对手的主要原因有两个。 一方面是技术适用性，例如公司开发的大规模数据库管理技术可以替代美国的dbase、Paradox等桌面数据库，更适合国外软件运行环境，不仅提升了运行速度，同时也增加了成本。 另一方面，久奇软件对于客户粘性有着独特的竞争策略（见图8）。
2014年，公司收购一企联以完善业务模式。 仅从营收规模来看，一汽联并不突出。 不同的是，一骑连是行业内为数不多的连续两年运营现金流和收入为正的公司之一，大幅领先于多盟和一动（见表3），且一骑连拥有优质的游戏广告主（见表4）。 目前，一企联已成为拥有海外营销（点击进入联通）、海外营销（PandaMobo平台）、自媒体平台（玩号）、游戏业务（点击进入游戏）四大板块的企业解决方案公司； 一企联在全球是Facebook、Google、Twitter等公司的合作伙伴，在国外是百度、小米、360、优酷、今日头条等公司的合作伙伴。 利用大数据技术，与九旗大数据体系下的九旗智通、华夏电通等平台深度对接，分析挖掘政府大数据和企业大数据，了解用户行为和偏好，实现大数据精准营销。
2015年，为打造从政务财务软件到政务大数据的服务能力，收购华夏电通。 华夏电通的主要客户是高等法院和市法官，其主要可比公司是华冠软件。 主要数据对比如表5所示。 2014年，华夏电通的债权、存货、应收账款管理与上市公告中的华冠软件几乎一致。 华夏电通的现金流好于应计收入和收益。
4财务比对验证A股政务软件一号
考察营运资本、经常性收入率趋势、人均收入、营业收入增速CAGR，验证了久奇软件在A股政务软件中排名第一。
表5（颜色说明见注）评估了A股主要软件服务公司营运资金投入的效果。 久奇软件已经连续5年保持营收持续下滑，营运资金的减少可以转化为营收的下降。 13~15这两年，新增运营资本减少1元，对应营收减少2.6元，不仅逊色于华冠软件，也明显低于其他可比公司。
表 6 评估了经常性净收益和人均盈利能力。 由于经常性净利润估算涉及利润表和资产再现表的详细内容，因此暂不考虑2016年。 2013年至2015年复合增长率为135.4%。 尽管仅久奇公司剔除15年综合收入（合计5777亿元）后的复合年增长率为102.6%，明显优于可比公司。 测算人均纯收入，15年久奇软件已达到8.2亿元，并且逐年增长。 原因在于第三阶段围绕优质客户变现的商业模式增加了期间成本。
5 利润预测来自各业务分拆
久奇软件的业务划分对于客户类型有比较明确的参考。 1）政府客户主要提供电子政务服务，业务由久奇软件母公司（财政部、交通部等客户）、华夏电通（最高法等客户）、上海移动实施。 2）国企客户主要提供集团管控，业务主要由久启软件（小型国企）、上海移动、华夏电通（部分企业，涉及较少）母公司开展。 3）其他企业客户主要提供联通营销等服务，业务主要由易企联、北京易通提供。
为提高盈利预测的准确性，根据公司2015、2016财年公告，1）电子政务及集团管控分为原九旗软件和华夏电通两部分，2）中国联通营销预测一企联，3）北京易通为政府、央企等企业提供同类型数据增值服务，独立预测。
5.1 电子政务及集团管控业务
2014年之前，久奇软件全部业务收入来自电子政务和集团管理，主要客户为金融、交通、央企。 2015年起，华夏电通并入营业收入，主要客户为法院领域。
受一企联和华夏电通合并影响，2014年之后，各季度原有业务无法直接从财务数据中分离出来。 从历史上看，母公司会计准则报表营业收入占合并报表营业收入的比例超过80%（见表10）。 图9中，我们通过对母公司报表营业收入的研究，剔除了华夏电通的电子政务和集团管控业务[5]。
2015Q2、2015Q3、2016Q1、2016Q2、2016Q3营收增速分别为-4.07%、33.60%、29.94%、47.51%、61.12%、56.96%（图9）。 2015Q3加速，公告解释业务增长的主要动力是财政部、交通部等金融统计平台的大数据建设。 表 2 解释了原因。 完成三要素升级后，客户变现业务模式的业务连续性更好。 假设恢复2011年的增长水平，预计2016年、2017年和2018年的收入增长分别为28%、30%和28%。
华夏电通来自法院系统的业务收入占其总收入的80%以上。 “十三五”期间法院3.0信息化是政务信息化投资的热点领域。 以湖南为例，“十三五”期间投资超过6亿元[6]，30个省、市、自治区面临180亿元的市场。 简单假设，仅高阶法就投入20亿元，高阶法领域将面临200亿元的市场空间。 华夏电通2015年营收为1.64亿，2016H1为1.02亿，2015年预付款为1.3亿。 假设预收货款比例列为50%，2016年折算收入可达2.6亿。 预计2016年、2017年、2018年营收增速分别为75%、65%、55%。
综合这两部分，久奇软件2016年、2017年、2018年未来两年的电子政务及集团管控业务收入分别为7.82亿、11.17亿、15.57亿，CAGR为41%。
5.2、中国联通营销业务
一企联的业务主要包括点击进联通、pandamodo、玩号、点击进游戏四个部分。 点击中国联通，定位精准营销久其软件重大，是国内最大的广告大数据营销平台。 Pandamodo是海外海外销售一站式解决方案，国外内容直接推广。 三是泛娱乐产品有没有。 四是点击进入游戏，帮助CP和发行商在海外、海外实现利润、游戏发行的平台。
营业收入的核心是营业额。 2016年上半年，易企联营收1.99亿，月均流水3300万。 由于上半年新业务启动较晚，Pandamodo和点击游戏具有极高的增长潜力。 假设全年平均月销量4000万，2016年营收增速接近65%。 预计2016/2017/2018年收入增速分别为65%、35%、15%。
5.3 大数据增值服务业务
大数据业务的发展降低了对个人数据的安全要求，邮件验证等信息应用解决方案成为客户必须选择的数据增值服务。 梦网借壳融信股份、国都互联网被五通通讯以5.5万元上市、漫道被百盛通讯以8.78亿元上市，这些都说明了企业级电子邮件服务与大数据服务结合的重要性。
久奇软件以现金收购北京易通，获得企业级大数据增值服务。 艾瑞数据报告显示，2014-2016年邮件市场收入规模分别为400万、600万、800万元，年复合增长率达50%。 2015年收入增长117%。 2016年的营收增速恐怕还不到50%。 预计2016/2017/2018年收入增速分别为75%、30%、30%。
5.4 综合预测表
合并所有拆分业务，久奇软件2016/2017/2018年营收分别为12.67亿、23.34亿、30.25亿，营收分别为2.31亿、3.75亿、4.62亿。 8月21日，下调2016年盈利预测21%，1月24日，下调2017年、2018年盈利预测17%、18%。
6PE市值创历史顶峰
2017年营收3.75亿，对应PE为26X，久奇软件估值空间下降超过35%。
与可比公司相比，久奇的软件估值空间下降了35%。 对于九旗软件保守的市值，选择申万宏源对广联达、同花顺2017年净利润的预测，以及其他公司风投机构预测的最大值（对应PE为预测最小值）。
根据TTM市值，也验证了Jiu的软件处于市值顶部。 根据历史数据（图10），久奇软件平均月市盈率（PE、TTM）为52.5，70%的时间段TTM市值水平低于52.5倍。 最新TTM值为43.9倍，80%时间段TTM市值水平低于43.9倍。
7 附录
引文和注释注释索引
[1]久奇软件对商业模式有清晰的认识，并不断尝试填补其不足。 招股书披露，“产品开发将围绕‘整合产品平台、面向服务改革’的思路进行，……让核心产品更容易定制和扩展，快速适应需求变化。”
[2] 经过多年的客户推广（见表1），久奇软件的客户为国外各级政府机构、公共管理部门和小型国有企业，覆盖国务院公布的行业分类标准界定的14个主要行业。 据2014年公开信息显示，久奇拥有40多家部委用户、80多家国企客户（渗透率均超过50%）。根据2013年5月17日公布的监管演示材料，直接用户数已突破百万
[3] 久奇软件1月20日上午发布公告称，久奇软件及其控股股东拟以14.4亿元现金分别收购无锡一通51%和49%股权，北京一通以1000亿元现金收购无锡恒瑞100%股权。 2016年至2018年业绩博彩净利润分别不低于8000亿元、10.4亿元、13.5亿元。
[4] 亿企联、华夏电通均有公开财务信息久其软件重大，北京亿通则采用现金并购，因此未公开。
[5]图10描述了久奇内生业务单季度营收走势。 由于子公司单季度财务明细未披露，难以通过（总收入-机机联-华夏电通）估算内生收入，故采用母公司报表收入代替。 更换的原因是前者占比超过80%。
【6】
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