北京时间11月21日凌晨，英伟达（NVDA.O）在美股收盘后发布了2025财年（截至2024年10月）第三季度财报。具体内容如下：
1、整体业绩：收入持续增长，毛利率阶段性承压。英伟达本季度实现营收350.8亿美元，同比增长93.6%，好于彭博社一致预测的332亿美元。公司收入增长主要受到数据中心业务需求增长的推动。 NVIDIA 本季度毛利率 (GAAP) 为 74.6%，好于彭博社 73.3% 的一致预期。受Blackwell新品备货影响，公司毛利率出现阶段性下滑。本季度净利润193亿美元，同比增长109%，利润面再创新高。
2、核心业务形势：AI是大赢家。数据中心业务占公司营收的87.7%，是公司目前的核心业务。
1）本季度游戏业务同比增长14.8%，持续复苏。海豚先生认为，公司本季度游戏业务增长主要受到公司游戏显卡份额提升的影响。结合本季度全球PC市场同比增长0.9%以及同期AMD游戏业务的大幅下滑，该公司本季度的主要受益是其RTX产品的表现好于预期发货。
2）本季度数据中心业务同比增长112%，主要受到大型模型、推荐引擎和生成式AI需求的推动。该业务的增长归因于云服务提供商和其他公司资本支出的增加。随着Blackwell下季度的出货，公司相关营收预计将持续增长。
3、主要财务指标：营业利润率保持稳定。英伟达本季度运营费用率继续下降至12.3%，收入的增速抵消了费用的增加。目前库存占比仍处于历史低位，这也说明公司当前产品的需求依然良好。
4、下一季度指引：NVIDIA预计2025财年第四季度营收为375亿美元（正负2%），同比增长69.7%，好于彭博社一致预期的37美元十亿;第四季度毛利率为73%（正负2%），同比增长69.7%（±0.5%），好于彭博社一致预期的72.4%。
海豚先生总体看法：英伟达的财报还是不错的。
公司本季度营收继续维持优于指引的“+20亿美元”，毛利率也达到指引预期。本季度，公司各项业务均呈现不同程度的增长，其中数据中心和游戏业务为公司带来了较大的增量。随着下游云厂商不断加大资本支出，公司数据中心规模已增长至超过300亿，占公司整体营收的近90%。随着公司业务规模扩大，虽然研发和销售费用绝对值有所增加，但费用率持续下降。总体运营支出保持健康。
在达到beat+20亿美元的指引后，市场更加关注该公司下一季度的指引。在该公司对下季度的指引中，下季度营收指引为375亿美元，毛利率指引为73%。公司下季度业绩将主要由Blackwell量产带动，初期爬坡也会对毛利率产生一定影响。总体指导和步伐接近市场买家的预期（37.5-380 亿美元）。
英伟达近期股价上涨主要得益于三个利好因素：1）该公司于11月开始取代英特尔成为道琼斯成分股； 2）黄仁勋和市场进一步确认，公司第四季度Blackwell量产进度如期进行，打消了此前市场预期。布莱克威尔的担忧； 3）公司PC战略预计2025年在消费市场推出相关PC产品，有望为公司带来新的增长。
此外，市场此时也关注布莱克威尔。从多方面来看，鸿海、广达、戴尔搭载Blackwell的服务器将在2024年底陆续出货，该公司管理层也提高了口径，将超出此前对“Blackwell第四季度数十亿美元”的预期（此前市场预期在30亿美元至50亿美元之间）。
从短期表现来看，市场关注的焦点是数据中心业务，占比接近90%。该公司数据中心本季度继续强劲增长，占数据中心核心AI芯片市场收入的80.8%，将AMD和英特尔远远抛在后面。
数据中心AI芯片的收入主要取决于下游云厂商的资本支出。结合四大核心云厂商（meta、谷歌、微软和亚马逊）的情况，Dolphin预计下季度四家公司的资本支出总额将达到696亿美元，环比增长7.2%。与AMD疲软的指引相比，市场增长基本已被英伟达捕获，该公司在AI芯片市场的份额预计将在下季度进一步增加。
综合来看，英伟达的财报还算不错。关于市场关注的下季度指引信息，整体指引勉强符合买家预期（37.5-380亿美元）。随着市场已经习惯了该公司“超过 20 亿美元”的业绩，第四季度的收入实际上预计将达到 400 亿美元左右。 Blackwell的营收有所上调，仍然好于最初的预期。在云厂商下一财年继续大力投资以及公司Blackwell新产品的预期推动下，Dolphins预计公司当前股价约为下一财年利润的33倍PE，当前估值水平为为市场所接受。在经历了前期的上涨之后，由于这份财报并没有带来太多明显的亮点，所以股价并没有迎来更多的上涨。
下面详细分析
1、核心业绩指标：收入持续增长，毛利率阶段性承压
1.1营业收入：NVIDIA 2025财年第三季度实现营收350.8亿美元，同比增长93.6%，好于彭博社一致预测（332亿美元）。本季度公司营收持续增长，主要得益于下游数据中心业务和游戏业务的增长。
展望2025财年第四季度，公司营收将持续增长。 NVIDIA预计第四季度营收为375亿美元（正负2%），同比增长69.7%，好于彭博社一致预期的370.5亿美元。收入的增长主要得益于Blackwell在数据中心业务的量产。此前市场主流买家预期为37.5-380亿美元，这一指引较为接近且基本符合。其中，Blackwell第四季度营收也将好于该公司此前给出的“数十亿美元”口径。
1.2 毛利率（GAAP）：2025财年第三季度，英伟达实现毛利率（GAAP）74.6%，好于彭博社一致预期的73.3%。公司目前的毛利率主要受数据中心业务影响，本季度受到Blackwell材料库存储备量较低等因素影响。
公司认为“Blackwell产品中长期毛利率仍将达到75%左右”。因此，随着Blackwell量产加速，公司整体毛利率有望再次上升。在当前产能爬坡过程中，毛利率将受到一定影响。
NVIDIA对2025财年第四季度的毛利率预测为73%（正负0.5%），好于彭博社一致预期的72.4%。在AI等需求拉动下，公司毛利率从65%提升至70%以上。从公司不断向好的指引来看，公司数据中心业务订单依然充足，产品价格也相对稳定。目前Blackwell新产品备货及爬坡阶段，公司毛利率将面临阶段性压力。
1.3 业务指标
1）库存/收入：本季度比例为22%，与上季度持平。本季度该公司的库存增至 76 亿美元，其中一部分用于库存 Blackwell 产品。与公司高增长的营收相比，公司库存率仍处于历史低位。结合公司不断完善的增长指引，公司产品仍处于供不应求的状态，毛利率将继续保持在较高水平；
2）应收账款/收入：本季度该比例为50%，有所上升。应收账款占比也处于较低水平，公司收债情况依然良好。
2、核心业务形势：AI大赢家
在AI等需求的推动下，英伟达数据中心业务占公司营收的份额在2025财年第三季度持续扩大，本季度达到87.7%。游戏业务占比被挤压至10%以下，数据中心业务是影响公司业绩最重要的业务。
2.1数据中心业务：2025财年第三季度，英伟达数据中心业务实现营收307.7亿美元，同比增长112%。数据中心业务是市场的最大焦点，本季度的增长主要由对 Hopper GPU 计算平台的需求推动，该平台用于大型语言模型、推荐引擎和生成人工智能应用程序的训练和推理。该公司本季度的同比增长是由计算和网络需求共同推动的。
细分：公司数据中心业务计算收入276亿美元，同比增长132%；网络收入为31亿美元，同比增长20%，受益于Ethernet for AI，包括Spectrum X端到端以太网平台。
对于Blackwell新产品，该公司已成功完成面罩更换，从而增加了相关产量。 Blackwell 的生产发货计划于下季度开始，并将继续增加到下一财年。 （这符合之前的市场预期，鸿海、广达、戴尔搭载Blackwell的服务器将于2024年底陆续出货）
该公司将在2025财年第四季度（即2024年11月至2025年1月）及以后发货Hopper和Blackwell系统。 Hopper 和 Blackwell 系统都存在一定的供应限制，该公司预计 Blackwell 的需求将在下一财年几个季度超过供应。
由于云服务提供商目前约占公司数据中心收入的50%，因此云服务的资本支出对公司数据中心业务有直接影响。纵观meta、谷歌、微软和亚马逊四大巨头的资本支出，本季度四家公司的资本支出总额达到649亿美元，同比增长73.8%。结合公司数据中心业务112%的同比增长率，NVIDIA在核心云厂商中的资本支出份额持续增加。巨头资本支出的持续增加，为公司数据中心业务的增长提供了保障。
从下季度预期资本支出来看，四家公司下季度资本支出总额约为696亿美元，同比增长59%，环比增长7.2% 。与此同时，AMD给出的AI指引相对较弱。 Dolphin认为，下个季度，核心公司将增加对Nvidia产品的采购，并开始出货新的Blackwell产品。公司在AI芯片市场地位有望进一步提升（目前份额为80.8%）。这也为公司下一季度 375 亿美元的指引提供了重要的增量支持。
2.2 游戏业务：2025财年第三季度，英伟达游戏业务实现营收32.8亿美元，同比增长14.8%。主要是由于GeForce RTX 40系列GPU和游戏机SOC的销量增加。 。
从AMD的表现来看，Dolphin认为Nvidia本季度明显获得了更多的市场份额。本季度AMD游戏业务同比下滑69.3%至仅4.62亿美元。随着Nvidia继续逐年增长，该公司将获得更多独立显卡市场份额。
此外，PC市场的整体表现也会对公司的游戏业务产生影响。 IDC最新数据显示，2024年第三季度全球PC市场出货量为6880万台，同比增长0.9%。随着PC市场的整体复苏，将直接受益AMD和英特尔的PC业务。而且由于游戏显卡主要安装在PC上，因此对独立显卡也有一定的驱动作用。近段时间，AMD的游戏业务持续下滑，而英伟达的游戏业务则持续增长，该公司在独立显卡市场的份额也有所增加。
2.3汽车业务：英伟达汽车业务2025财年第三季度实现营收4.49亿美元，同比增长72%。英伟达的汽车业务主要由自动驾驶平台驱动。
尽管该公司的汽车业务也大幅增长，但目前占营收比例较小（不到2%）。 NVIDIA目前的表现仍然主要集中在其数据中心和游戏业务的表现上。
3、主要财务指标：营业利润率保持稳定
3.1 营业利润率
英伟达2025财年第三季度营业利润率为62.3%，环比保持稳定。本季度公司费用率的下降抵消了毛利率的环比下降，最终营业利润率保持稳定。
分析营业利润率的构成，具体变化如下：
“营业利润率=毛利率-研发费用率-销售、管理及其他费用比例”
1）毛利率：本季度74.6%，较上季度下降0.5pct。受Blackwell新产品材料库存储备影响，公司毛利率一直承压；
2）研发费用率：本季度9.7%，环比下降0.6pct。公司研发支出绝对值有所增加，但由于营收快速增长，费用率再次下降；
3）销售、管理及其他费用占比：本季度为2.6%，较上季度下降0.2pct。虽然绝对值有所上升，但公司销售费用率仍处于较低水平。
该公司2025财年第四季度的运营费用指引继续上升至48亿美元，但与收入的增长相比，下一季度的运营费用率预计仍将维持在12.8%左右的低水平。收入端快速增长，费用率处于健康状态。
3.2 净利润（GAAP）率
英伟达2025财年第三季度净利润为193亿美元，同比增长109%。本季度净利润率为55%，较上季度有所下降。本季度，公司营收仍在增长，营业费用率持续下降，两者基本相抵消。尽管净利润率有所下降，但公司营业利润率继续保持稳定在较高水平。
本文来自微信公众号，作者：海豚君，36氪经授权发布。
