天风证券发布研究报告称，当前地缘政治和金融环境日益复杂，黄金储备管理比以往任何时候都更加务实。由于全球加征关税可能逐渐从“运动平台”转向现实，去美元化和地缘政治变化持续是基线假设，短期内央行对黄金储备态度发生变化的概率相对较大。低的。作为本次黄金牛市最重要的推动力，目前还没有出现逆转甚至减弱的迹象。黄金应继续保持看涨心态。
天风证券主要观点如下：
今年黄金延续了2022年第四季度至今的牛市。年内金价同比涨幅一度超过45%。金价上一次出现如此幅度的上涨是在2011年美联储量化宽松期间。近期，在美国大选结束的催化下，金价在包括选举周在内的7个交易日内下跌了5.3%，创下了3月份以来的跌幅纪录。 2022年（7个交易日增减）。因此，市场开始担心黄金牛市是否结束。
要回答这个问题，首先要弄清楚本次黄金牛市的主要推动力。本次牛市之初，央行判断央行补充黄金储备是需求增加的主力，这一点在近两年逐渐得到验证。
该行此前提到，实际利率和VIX的双因素模型历来对于解释金价非常有力，但在2022年却失败了，因为央行黄金储备创出新高，支撑了金价走势。由Vix和实际利率组成的双因素模型显示，黄金短期内是避险资产，中期是商品中货币的影子。该模型忽略了金价的长期定价规模，代表了对全球信贷和货币体系的深切担忧。
该行用央行黄金储备的年度增量来代理这一长期担忧，并按照年频度重构了实际利率和央行黄金储备的二因素金价拟合模型（因为是年度数据， VIX 不适合作为短期定价指标）。结果发现，新的双因素模型也可以解释金价80%以上的波动，并且两个解释变量也都非常显着（P值为0）。
从次贷危机到2021年的历史上，实际利率的大方向一直是下降，同时央行的黄金储备却在增加。两者都是金价的积极推动因素。直到2022年，实际利率对金价的驱动力偏离现实，市场才意识到央行黄金储备的变化也可能是金价的重要定价因素。实际利率对金价的解释力可能被高估了。
世界黄金协会今年发布的黄金储备季度数据较去年同期有所下降。前三季度，央行累计增加准备金同比下降17%，减少140吨。与此同时，中国央行作为2023年黄金储备增加最多的国家，今年5月暂停增持，11月恢复购买。这导致市场普遍认为今年央行购金步伐从年中开始就开始放缓。
另一方面，模型中的另一个因素，即美国10年期国债实际利率，今年以来也出现波动上行，从去年底的1.72%上升至目前的2.07%（截至2017年）。 11 月 22 日）。这两个因素似乎都是金价的负面推动因素，但金价已从去年底的2063美元上涨至目前的2632.66美元。
该银行的模型引入实际利率作为定价因素主要是因为它所代表的金融属性。目前，金融属性主要驱动机构的投资行为。
今年黄金ETF产品规模延续了去年的下降趋势，表明机构投资需求仍在减弱。这与今年金融属性小幅恶化的趋势一致，但与去年相比，ETF规模减少了163吨。这是因为，今年除了金融属性外，一些投资机构基于今年大选等地缘政治因素变化带来的避险情绪，减持了黄金。这部分需求在大选后有所减弱，但目前已趋于稳定。后续变化将取决于地缘政治变化。
另一个因素是央行的购买行为。事实上，这个变量一直存在数据频率低、质量低的问题。
事实上，仅通过观察央行的资产负债表很难判断准备金的变化。可以说，央行资产负债表上黄金持有量的变化只是储备的一部分：以世界黄金协会的数据为例，2023年按月公布的162个国家央行的综合增量各国和地区银行黄金储备仅为361.4吨，而根据全年数据，全球国家储备增至1049.1吨。 688吨的差异并未体现在月度央行资产和负债中。储备变化。
那么高频央行资产负债表中未列出的官方需求从何而来？
世界黄金协会季度资产负债表中，今年前三季度，需求增幅最大的分项是OTC及其他需求，较去年前三季度增加190吨。根据世界黄金协会的数据库定义，这个数字用于平衡供需资产负债表，可以理解为黄金供应量减去显性需求（居民需求+央行购买量）后的“剩余项”。虽然单纯看表，今年前三季度央行的购买量比去年减少了140吨，但实际上今年与居民无关的总需求（投资+消费+工业用）却增加了50吨。年。
风险提示：全球科技周期超预期、全球经济增长超预期、地缘政治风险超预期。
