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文财信研究院宏观团队
吴超明、胡文彦、李默、段雨佳
概括
核心思想：
我国房地产市场如何止跌企稳，用哪些关键指标来衡量，何时止跌企稳？这三个问题无法回避，也无法回避。上一篇文章《房地产止跌企稳：四个常识性国际经验》回答了第二个问题“应该用哪些关键指标来衡量？”下一篇文章借用上一篇文章中的四个常识性国际经验来回答第三个问题“市场什么时候才能止跌回归稳定？”并对第一个问题“如何止跌回稳”提出四点建议。
需要特别说明的是，无论报告结论如何，作者无意或有意看空中国房地产市场。他只是试图借鉴一些有意义的国际经验，尽量客观地判断当前市场面临的挑战和问题，帮助市场尽快止住颓势。稳定提供了一些对策和建议，供决策参考。
一、国际经验常识的中国解读一：量先于价，量已见底而价格尚未见底。我国房地产市场经历了四次典型的周期性波动，销量主导房价变化，尤其是一线城市。在2021年以来的这场波动中，销量回落至15年前2009年的水平，降幅超过50%，但70个大中城市房价降幅不足10%。是房价指标扭曲还是房价调整不到位？市场化程度较高的70个大中城市二手房价格和二手房挂牌价同期分别下跌近16%和20%，更接近实际情况公众的感受。然而，二手房价格的下降和上涨都可能被系统性低估，这主要是因为官方统计中使用的网签价格往往低于实际交易价格。那么，市场化程度最高、降幅最大的二手房挂牌价格是否充分反映了房价的调整呢？结论可能没那么简单。根据销量与房价的历史关系，预计二手房价格和二手房挂牌价均仍有调整空间，但分化特征明显。与能源水平低、产业结构转型慢的城市相比，能源水平高、转型快的城市调整幅度会更小，更早止跌企稳。
2、中国对国际经验常识的解读2：库存较高，降低至正常水平尚需时日。 2005年以来，商品房库存经历了三个典型变化。首次（2008-2015年）“库存上涨、价格上涨”，存销比从2.1个月上升至6.7个月，房价上涨66%。但第六次人口普查数据显示，人均客房数达到1.0间，供需基本平衡。高房价和高库存并存的不可持续，导致2015年底决定实施去库存政策，第二次（2016年至2021年中期）“库存下降、价格上涨”，存销比环比下降至3.2个月，房价再涨46%，库存转入户，人均房间数增至1.2间。第三次（2021年中至今）“库存上升、价格下降”，库存销比达到9.0个月，价格开始下降周期。去库存是未来的主要任务。根据2016年的经验和进展，预计需要5-7年的时间才能恢复到4-5个月的正常水平。高库存不仅延长了去库存周期，也延长了房价稳定的时间，需要非常规的去库存政策。
3、中国解读常识国际经验3：房价尚未见底，买房成本依然居高不下。美国和日本的房价泡沫清理有两种典型模式：美国用空间换时间，日本用时间换空间。但无论哪种模式，只有在泡沫消退之后，房价才有可能上涨。此外，降低置业成本、增加收入也至关重要。参考英国经验，我们构建了中国购房承受能力指数（HAI）来反映首次购房者的购房压力。测算结果显示，房价和房贷利率的上涨将显着增加购房负担。 2021年中期以来，房价和抵押贷款利率下降，HAI指数回落至2015-16年的水平，但仍处于高位。稳定楼市需要三个“必要动作”：一是房价市场化调节必须到位；第二，住房贷款利率必须大幅降低；三是居民收入合理增长。前两个“行动”是“被动”，降低购房成本或提高购房能力，第三个是“主动”，提高购房意愿和能力。
4、中国对常识国际经验的解读4：加强非常规逆周期调节，及时果断增产、降本、增收、去库存。房地产市场“太重要了，不能失败”。 2024年四季度政治局会议及时正确提出加强非常规逆周期调节、稳定楼市等政策。基于以上分析和结论，提出四点建议：一是提高数量。成交量先于价格，只有成交量增加，价格才能稳定。政策要着力推动需求侧销售的恢复，通过市场化来明确房价。二是降低成本。建议2025年运用适度宽松的货币政策，非对称降低房贷利率，更大程度降低购房成本。三是增加收入。居民收入合理增长是提高购房意愿和能力的有效财政保障，需要保持名义GDP一定的适度增长速度。第四是去图书馆。增产能、降成本、增收入都是消化库存的有效途径，但非常时期落实真金白银收购土地储备和商品房的政策也很关键。
文本
上一篇文章《房地产止跌企稳：四个常识性国际经验》回答了第二个问题“应该用哪些关键指标来衡量？”下一篇文章借用上一篇文章中的四个常识性国际经验来回答第三个问题“市场什么时候才能止跌回归稳定？”并对第一个问题“如何止跌回稳”提出四点建议。
这里需要特别说明的是，无论报告的结论是什么，作者无意或有意看空中国房地产市场。他只是试图借鉴一些有意义的国际经验，尽量客观地判断当前市场面临的挑战和问题，为市场提供一个早期止损。回稳提供了一些对策和建议供决策参考。
一、国际经验常识的中国解读1：数量先于价格，数量已见底但价格尚未见底
在研究中国房地产问题时，我和研究国际房地产泡沫有相似或相同的感受，那就是存在严重的数据缺失问题，在完整性、准确性、权威性上还有很大的提升空间。统计数据。相信随着国内房地产市场的完善和发展，统计指标体系的丰富性、统计制度设计的完善性等问题都会得到相应的改善。
与《常识国际经验1》如出一辙，我国房地产市场具有明显的销量引领房价变化的特征。 2007-2009年、2010-2012年、2013-2016年、2020年至今，我国房地产市场经历了四次典型的周期性波动。上升阶段，70个大中城市商品住宅销量分别领先价格7、0、5、2个月，然后见顶后回落；下行阶段，销量分别领先价格2、0、2个月，随后触底反弹。最近一次领先的月份数仍然未知（见图1），下面会有详细分析。纵观不同能级城市，一线城市量超价特征更为明显。例如，2020年以来，销量连续9个月领先价格，并已见顶（见图2）。
经过2021年以来房地产市场的深度调整，2024年10月住宅商品房销售面积已低于2009年12月的水平，回到了15年前的水平（见图1）。对于一二三线城市来说都是如此。但与销量不同的是，房价的调整幅度远小于销量。无论是70个大中城市整体，还是一二三线城市，特征都是相同的（见图1-2）。从2021年市场高峰到现在，住宅商品房销量下降超过50%，但70个大中城市和一二三线房价下降城市分别仅为9.4%、5.1%、7.2%和12.0%（见图3）。为了更客观地看待房地产价格调整的程度，我们还用70个大中城市的二手房价格和二手房销售挂牌价格来衡量降幅。同期两项指标降幅明显加大，分别达到近16%和20%（见图3），更接近实际感受。重要原因之一是二手房交易更加市场化，更能反映市场真实的供求情况。这里需要说明的是，虽然二手房的挂牌价和最终成交价确实存在差异，但差异一般不大，不影响结论。
那么，能否用二手房价格和二手房挂牌价的跌幅来衡量本轮房价的真实跌幅呢？答案并不那么简单。这是因为70个大中城市二手房价格的跌幅和涨幅可能被系统性低估，这主要是统计定价因素造成的。官方公布的二手房价格以网上价格为准，但实际操作中，网上价格与买卖双方的真实成交价格存在差异，前者的平均水平系统性地低于后者。
造成这种现象的主要原因在于交易层面。对于二手房购房者来说，存在避税的需要或者需要提高贷款额度，导致网签价与实际成交价不同。如果是避税的需要，由于房产交易涉及的契税、增值税、个人所得税等都是按照网上签约价或成交价的一定比例计算的，为了减少税收支出，买家在网签过程中往往会降低网签价格。价格，实际成交价格高于网上签约价格；如果贷款额度有提高，则有需求，因为银行贷款金额通常是根据房子的网签价格来确定的，这时候购房者就有动力提高网签价格，但网签价格不是随意确定的，要看评估公司给出的评估值。评估价一般低于实际成交价。实践中，评估价相当于后者的20%左右。因此，无论买家的需求是什么，网上签订的价格都会低于实际成交价格，导致官方房价系统性低于实际成交价格。这也是为什么多年来国内老百姓对房价的感受与官方价格存在明显差异的原因。出版水平高的重要原因之一。此外，这种差异还与政策因素有关。例如，当采取限价、限售、限贷等限制性措施时，网签价格会因政策限制而低于真实市场价格。因此，与二手房价格相比，二手房挂牌价更接近真实市场价格，这也是其降幅大于二手房的重要原因之一（见图） 3）。
接下来的问题是，降幅最大的二手房挂牌价是否就是2021年以来我国房价调整的全部幅度？我们认为，从销售数据来看，实际降幅可能大于这一水平，预计房价仍有10%左右的调整空间。
其逻辑是这样的：我国商品房销售面积与70个大中城市新建商品房、二手房价格走势非常同步。 2021年中期之前，销售面积与两个价格的相关系数已达到0.96，相关性较强，但2021年中期以来，价格调整幅度远小于销售面积（见图4）。根据先量后价的经验，销售是否已经触底还不确定，这意味着价格调整很可能还没有结束。即使假设销量已经处于底部区域，也说明价格还没有见底，那么价格会有多少调整呢？空间？基于2021年高点之前的量价关系，采用调整幅度较大的二手房价指标，模型测算结果显示，房价仍有17%左右的调整可能性（见图4）；如果采用更加市场化的二手房价格指标，挂牌价还有13%左右的调整空间。总体来看，我国房价大概率尚未见底，保守估计仍有10%左右的调整空间。如果销量见底，有利于未来稳定房价，反之亦然。因此，出台更有力的政策稳定房地产市场就显得尤为必要。因为从世界各国或地区的实践经验来看，房地产市场不是要不要稳定的问题，而是必须稳定的问题，因为房地产市场“太重要了，不能倒”。
需要强调的是，在我国房地产市场供需关系发生重大变化的背景下，一二三线城市房地产市场当前和未来的分化趋势应正常且符合国际经验。不难预测，与能源水平低、产业结构转型慢的城市相比，能源水平高、转型快的城市调整幅度更小，止跌企稳也更早。
2、中国对国际经验常识的解读2：库存高企，降至正常水平尚需时日
根据《常识国际经验2》，只有当库存或空置率恢复到适合该国家或地区的适当水平时，房价才会止跌企稳。住宅库存可分为狭义和广义。狭义的库存一般指已竣工并待售的商品房。对应的衡量指标是存销比，即待售面积与近三个月平均销售面积的比值；广义上的存货范围不包括： 1、除现有待售房屋存货外，还包括期房存货，期房主要指在建房屋，包括未完工的待售房屋，但尚未竣工的房屋。预售许可证、已取得土地使用权但尚未开工的建筑面积、已开工但尚未开工的房屋。未预售许可的建筑面积等。此外，现有土地中的住宅用地或功能置换用地也是住宅存量的重要潜在供应，也可纳入其中。
这里我们用狭义的库存，即待售商品房存销比来进行分析。目前，我国商品房库存处于2005年以来的历史高位，期间经历了三次典型变化（见图5）。
第一次是2008年至2015年的“库存上涨、价格上涨”。全球金融危机后，在刺激政策和加速城镇化的共同影响下，我国房价和库存同步增长。直到2015年底，中央经济工作会议提出去库存以“化解房地产库存”、“稳定房地产市场”。在此期间，70个大中城市房价指数最高增速达到66%，存销比从2.1个月上升至6.7个月。此外，这期间还发生了很大的变化。 2010年第六次人口普查数据显示，我国人均客房数量达到1.0间（见图6），全国供需总量达到基本平衡。房地产问题更具结构性。 ，即不同能级城市之间、城镇和乡村之间的结构性供需失衡问题。但2010年后库存持续快速增加，高库存与高房价不可持续并存，导致2016年去库存启动。
第二次是2016年至2021年的“库存下降、房价上涨”。受益于棚户区改造货币化等刺激政策的出台，加上城镇化率的提升，2016年以来的五年里，不只是去库存效果显着，存销比从2021年的6.7个月下降到3.2个月，房价也持续上涨进一步上涨 46%。但2020年第七次人口普查数据显示，我国人均房间数进一步从1.0间增加到1.2间（见图5-6）。商品房库存从开发企业向居民家庭转移，居民杠杆率相应加快（见图9）。
第三次是2021年房价高点至今的“库存上升、价格下降”。期内，库存在“房地产市场供求关系发生重大变化”的背景下再次创下历史新高。存销比从3.2个月攀升至2024年10月的9.0个月，但房价开始持续调整。
房地产市场什么时候才能止跌企稳？从库存来看，答案其实已经很明显了，只是需要一些时间。因为高库存意味着供应充足，房价存在下行压力。供求关系处于“供给旺盛、需求疲软”的状态。购房需求的释放需要房价回归正常。这个过程就是去库存。如果在此过程中出台强有力的支持政策，去库存进程将加快，去库存时间将缩短，价格调整幅度将缩小。
我国库存需要多长时间才能消化到正常水平？根据国际经验，只有库存下降到正常水平，房价才会止跌反弹。正常的库存水平是多少？事实上，这是一个很难评估和回答的问题，因为影响适当库存水平的因素有很多，而且它是动态变化的。不同时期有不同的水平。我们只能根据各国的历史经验作出粗略的评估。 。根据我国2016年至2021年的去库存经验，存销比从6.7个月下降到3.2个月，用时约5年，年均下降0.7个月。目前库存处于9.0个月的历史高位（很重要的原因是分母销售缓慢）。如果我们假设正常的库存水平是4-5个月，则意味着库存需要减少4-5个月。按照上一轮去库存的速度来看，乐观情况下需要5-7年的时间。为什么说形势乐观呢？因为当前和未来，我国的城镇化率、房地产市场供求关系、人口结构等与2016年相比，并无优势。除非采取超出预期的非常规去库存政策，否则只能通过增加分母项，销售面积水平的提高，去库存进度是否会加快。
3、常识国际经验中国解读3：房价尚未见底，购房成本依然居高不下
根据常识性国际经验3，清除房价泡沫、降低购房成本、合理增加居民收入，对于遏制房价下跌、稳定房价至关重要，缺一不可。美国和日本清除房价泡沫的典型模式有两种：以空间换时间和以时间换空间。美国采用的是空间换时间的模式。房价短时间内快速下跌，但调整时间较短。例如，美国现房销售价格中位数五年内下降了33%，年均下降幅度超过6%。日本采取时间换空间模式，房价调整时间较长，但下降速度较慢。例如，BIS数据显示，日本房价从1991年的峰值至今已连续20年下降，虽然房价降幅达到48%，但年均降幅仅为2.5%左右，不到美国的一半国家。虽然模型不同，但两国的经验表明，只有房价泡沫破灭后，房价才有可能上涨。这是必要条件。此外，还要配合购房成本的下降和收入的合理增加。
中国居民购房的成本或压力有多大？参考英国的经验，我们构建了中国的住房负担能力指数（HAI），该指数衡量首次购房者的抵押贷款付款（FTB）占其实得工资的比例，反映负担能力压力。面积指数越高，购房压力越大，反之亦然。
测算结果显示，2003年以来，随着房价持续上涨、住房贷款利率波动上行，家庭首套房承受压力指数大幅上升，从2003年的64.8%上升到2011年和2011年的118.5% 110.8 4 年内的百分比（见图 7-8）。购房压力快速加大或购房能力下降，导致2014年以来库存大幅增加。2015年底，中央经济工作会议及时提出去库存、稳定房地产市场。随后，2015年至2017年，房价增速放缓甚至下降，贷款利率明显降低，承受压力指数从高点回落；然而，2018年至2021年中期，房价加速上涨和房贷利率上调，带来的负面影响是负担压力指数再次上升。直到2021年后房地产市场深度调整和贷款利率大幅快速下降（见图8），负担压力指数才见顶回落。不过，仍处于较高水平，相当于2015-16年的水平。
为了验证上述购房负担压力指标，我们从另一个角度测算了居民购房压力。假设购房首付30%，20年期按揭贷款，每月等额还本付息。城镇居民可支配收入扣除消费性支出后，剩余收入中用于偿还房贷本息的比例用来衡量负担（见图9）。计算结果与上述结论相同。负担压力从2003年开始持续上升，2021年达到顶峰，期间只有2008年、2015年出现短暂下降，2021年以来大幅下降，目前占比为66.1%，与与 2015 年相同。水平相当。上述两种不同的计算结果表明，房价和利率的下降可以直接有效地“被动”提高居民的购房能力。但居民收入增长如果能够保持一定幅度的增长，就能“主动”提高居民的购房意愿和购房能力。能力。
综上所述，从购房成本和能力来看，房市要止跌企稳，以下三件事是“必要之举”：一是房地产市场必须出清或市场化调整。房价必须到位，第二，个人住房贷款利率必须比较大。这是降低购房成本的有效手段。三是居民收入合理增长，特别是名义GDP保持一定合理增速，提高居民购房预期和能力。随着2024年三季度以来一揽子增量政策强力出台，以及四季度政治局会议提出2025年货币政策适度宽松，房地产市场有望从供给端去库存，增加居民收入，从需求端增加购买和储备。降低房贷利率、从成本端降低成本等措施提高居民购房能力，客观上会加快止跌企稳的进程。
4、中国对常识国际经验的解读4：加强非常规逆周期调节，及时果断增产降本增收
2024年四季度政治局会议提出“实施更加积极有为的宏观政策”、“稳定楼市、股市”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，丰富完善政策工具箱，加强非常规逆周期调节” “扩大内需、稳定房地产市场非常及时。
在上一篇文章中，我们详细介绍了美国和日本两个相反的案例。美国及时、果断、有效地处理了2007年的次贷危机，“避免了‘社会信用崩溃’，减轻了对经济的灾难性影响。名义GDP仅萎缩一年后，就超过了实际GDP。”危机前的房价调整为2007年2月至2020年。从2012年2月到2012年2月，它持续了5年”；尽管日本“遇到诸如缓慢的反应，政策影响有限，不良资产的处理不完整以及结构性改革不足的问题，这导致了长期的经济衰退和屈光，而国民经济经历了“损失的时期”。三十多年来，房地产价格很少持续下降20年...支付高价。”
除了上面提到的问题，例如销售放缓，库存高度，价格调整以及需要改善的期望，我国家的房地产市场目前还面临许多其他问题。例如，房地产开发公司在销售放缓后面临着出色的流动性风险甚至破产。为了解决问题，有必要修复资产负债表并提高扩大投资的能力（见图10）。为了避免房地产市场风险持续扩散到财政风险和财务风险，有必要立即和果断地采取非常规的响应措施，以扭转房地产市场的预期。
基于上述分析和结论，提出了四个建议：
首先是增加数量。数量是在价格之前出现的，只有在数量增加才能稳定时。因此，当房价停止下跌和稳定时，首先要做的就是稳定和改善销售量。应采取政策和措施，以促进销售的恢复，并取消各种不合理的限制性政策措施，以增加交易成本，并阻碍人们意识到自己对更好生活的愿望。不建议直接干预以控制住房价格下跌。只有面向市场的清算才能真正实现目标。稳定。
第二个是降低成本。国际经验和国内实践都表明，降低购房成本是清除房地产市场并稳定它的有效手段。降低购房成本的措施包括大大降低抵押贷款利率，并果断地消除了增加成本的各种限制性措施。建议在2025年不对称地降低抵押贷款利率，并有效地降低购房成本，并以更大的强度和程度减轻住房负担。
第三个是增加收入。降低成本当然可以减轻购买房屋的负担，但是要提高购买房屋的意愿和能力，收入必须合理增加。 “这个家庭有足够多的食物，鸡和狗已经满了，家庭有足够的钱，而且有很多汽车和马。”中等收入增长是人们追求更好生活的关键。材料和财政支持。根据上述分析和结论，保守估计，将库存降低到正常水平将需要5 - 7年。除了政策采购和存储外，将来长期保持一定的名义GDP增长率，并提高居民购买房屋的能力也将是房地产市场停止的唯一途径。回到稳定性的重要起点之一。
第四个是去图书馆。势力是未来时期的主要任务。增加数量，降低成本和增加收入都是消化库存的有效手段。此外，还应通过真实的钱实施获得土地储备和商业住房的政策和措施。
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