在最近两年的行业环境中，“并购”一般被称作 VC/PE 们的“逃生途径”。人们认为，在 IPO 前景不佳，项目普遍“偏硬”的状况下，并购是最为直接且有效的资产流动方式。而去年的“924 并购六条”从顶层设计层面肯定了人们的这种判断。其中第一条明确提到，要积极支持上市公司围绕战略性新兴产业以及未来产业等开展并购重组活动。同时，要开展基于转型升级等目标的跨行业并购，还要开展有助于补链强链以及提升关键技术水平的“未盈利资产收购”。
去年年底，启明以 4.52 亿元的价格获取了 A 股上市公司天迈科技的控股权。这一操作使得“并购退出”的热度达到了一个新的高度。有一个比较被大家认同的观点，即天迈科技的市值约为 20 亿元，其三季报显示负债合计为 1.67 亿元，市值较小且负债较低，其股权结构清晰明了。未来，启明有机会进行合理的资本运作，将一些优质资产装入其中。
但你是否想过，“并购”能否成为 VC/PE 追逐高收益率的一种有效策略呢？
今天我们来聊聊这样一个案例，即“单车变摩托”的情况。3 年前，这家机构以一个看似很不划算的价格，买下了一家没有盈利能力的“不良资产”。3 年后，这笔“不良资产”即将重新回到纳斯达克，能够带回 300 亿的巨额回报。
“行业泡沫”
这个案例能够用简短的话语概括完，并且令人振奋。网络安全公司 SailPoint 将要以每股 23 美元的价格在纳斯达克进行首次公开募股（IPO）。依据此价格来计算，SailPoint 的估值会超过 128 亿美元，而该公司的大股东、美国私募股权机构 Thoma Bravo 最初的并购价大概是 69 亿美元。进一步计算，若 SailPoint 顺利完成 IPO，Thoma Bravo 的回报将在 40 亿美元到 50 亿美元之间，约合人民币 290 亿元到 362 亿元。
在当前 IPO 市场依然“偏冷”的情况下，这个数字完全可以称得上是“开年最佳”。
但要知道在 3 年前的情况是，几乎没有人对这笔并购交易持看好态度。在当年的那些报道中，人们普遍都把 SailPoint 描述为一家处于大放水时代里被强行抬起来的“行业泡沫”，并且 Thoma Bravo 的收购行为看上去更像是在“整合不良资产”：
2022 年 4 月发生了 Thoma Bravo 对 SailPoint 的并购。2022 年年初，美国通胀压力急剧上升，美联储被迫将利率提升至 5%以上，这使自疫情以来的“大放水”政策宣告结束。初创公司们迎来了“噩梦时刻”，那些趁着“大放水”拿到钱的公司，立刻陷入了“估值过高”的困境，老股东不愿认亏，新股东不愿接盘；而没拿到钱的公司，则瞬间进入了“存量市场”的博弈，投资人变得更加严谨，估值体系也变得更加苛刻。
生存面临压力，美国创投市场迅速出现了一波“卖身潮”，其中，SailPoint 所处的网络安全赛道属于重灾区。2022 年上半年有 5 家网络安全公司宣布“被收购”。著名案例有谷歌母公司 Alphabet 以 75.5 亿美元收购 Mandiant。还有由 Permira 与 Advent International 组成的财团以 208.6 亿美元收购 McAfee，且创造了行业纪录。
这些公司的业务普遍较为老旧，战略也不够清晰。在疫情之后突变的市场环境中，它们根本无法在竞争中占据优势，财报的情况也是一季比一季更难看。SailPoint 同样也属于这种情况，没有例外。
2017 年 SailPoint 已是纳斯达克上市公司（2022 年被收购后退市）。他们一直未能成为“能赚钱的公司”。2016 年营收为 1.324 亿美元，净亏损 320 万美元。2021 年全年营收增长到 4.39 亿美元，净亏损同步扩大到 6160 万美元。
更重要的是，SailPoint 的市场竞争力遭遇了严峻的挑战。在 2021 年全年财报里，时任首席执行官兼创始人 Mark McClain 满怀信心地宣称，2021 年的业绩进一步证实了公司的信念，即基于 SaaS 的身份安全是企业的首要投资重点，并且企业需求的增长速度超出了预期。微软和谷歌在他们寄予厚望的 IAM 市场（身份识别与访问管理）方面，自 2017 年起逐渐加大了对该业务的布局。在此之后，诞生了 Google Cloud IAM 以及 Azure Active Directory。
在数字时代，有谁能比云服务商们更能准确把握企业的需求呢？这完全就是一种降维式的打击呀。
因此在 2019 年的时候就有分析师作出判断。他们认为该公司在全球问题里看到了极为巨大的机遇，并且设计出了有效的解决方案。但是该公司的增长正在逐渐放缓，竞争优势也在不断丧失。另外，加上其估值很高，尽管与该领域的其他参与者相比是相当的，但增长潜力看起来是有限的。
这个判断在 SailPoint 的成交价上有所体现。通稿显示，Thoma Bravo 的最终报价是 69 亿美元，其是 SailPoint 过去 12 个月的收入，也就是动态 P/S 的 16 倍。横向进行对比的话，Thoma Bravo 在 2020 年的平均并购交易倍数为 16.4 倍。这个数字在一定程度上有所体现，SailPoint 在行业内没有呈现出过于明显的优势，并且在谈判过程中也不具备充足的溢价筹码。
“专注并购”
SailPoint 是如何实现逆袭的呢？有一个官方的说法是在俄乌战争期间发生的大量网络攻击事件，让人们对网络安全有了重视。然而需要明白的是，对于买家 Thoma Bravo 而言，那个时期并不缺少可以并购的目标。2022 年上半年的网络安全赛道情况如下。同期，SailPoint 除外，Ping Identity 符合市值在 20 亿至 70 亿美元之间且年收入在 3 亿至 6 亿美元之间的筛选标准。Varonis Systems 符合该筛选标准。Qualys 符合该筛选标准。Tenable 符合该筛选标准。Rapid 符合该筛选标准。CyberArk Software 符合该筛选标准。
答案或许还是并购——当然了，还需要加一个前缀“专注并购”。
Thoma Bravo 在私募股权行业中地位显著，被称为“并购先驱者”。其两位联合创始人中，Carl Thoma 犹如师父一般，在 80 年代就开始对“通过行业整合来创造价值”这一可能性进行探索。而 Orlando Bravo 则是徒弟，于 1998 年拜师学艺，到 2000 年时，借助互联网泡沫破灭这一特殊环境，成功地将公司业务拓展到了科技领域。
Carl Thoma认为，“并购整合”是商业文明的常规操作。传统行业的行业整合通常带来的是“外延性增长”。资本市场的价值判断往往基于“内生性增长”。这是典型的“经济繁荣期”特质。这些特质导致了“并购行业”在千禧年后出现短暂崩盘。
在这个认知的引导下，Thoma Bravo不提及“buyout”，而只提及“buy and build”。他们持有这样的观点：企业的生存周期有着自身的规律。企业通常会先经历一个高速增长的时期，接着其增长速度会逐渐变慢，之后便会步入整合阶段。与风险投资人相比，他们仅仅是处于企业发展第二阶段的投资者。他们需要寻找优秀的企业家团队，并且要帮助他们还清债务，之后借助他们的专业认知去找到需要的“整合目标”，从而重新创造一次内生性成长。
Thoma Bravo 的投资风格因此变得很“专”且很“轴”，对一条赛道的专注程度几乎可以说是有着“死磕”的态度。当然，这或许是我表述不够恰当的说法，而管理合伙人 Holden Spaht 则表示“允许短期市场波动分散对长期趋势的注意力将会是一个极大的错误”。
在网络安全赛道方面，在收购 SailPoint 之前，Thoma Bravo 就已经展现出超级大买家的特质。仅从 2019 年到 2022 年上半年这段时间来看，Thoma Bravo 在网络安全赛道已经买下了 20 家公司。Thoma Bravo 在拿下 SailPoint 后仍保持高强度投资节奏。2022 年，他们先后买下两家公司，一家是与 SailPoint 同处“身份识别”业务且路线稍不同的 Ping Identity，花了 28 亿美元；另一家是 ForgeRock，花了 23 亿美元。
就像相声《大保镖》中的那段贯口一样，倘若真的学会了“刀枪剑戟、斧钺钩叉、镋棍槊棒、鞭锏锤抓”这些东西，那么就算你打算去当“少林寺驻武当山办事处大神父王喇嘛”，也不是完全没有可能的。Thoma Bravo 抢救像 SailPoint 这样基础业务扎实，仅在战略上陷入阶段性困境的公司并非难事，他们具备抢救更多此类公司的能力。
业绩是最好的证明。数据报告表明，从 2023 年 1 月至 2024 年 10 月期间，Thoma Bravo 完成退出的总资产规模为 250 亿美元。其中较为重要的交易有：将网络安全公司 Venafi 以 15 亿美元出售给 CyberArk；以 48 亿美元把教育软件公司 Instructure 卖给 KKR。这两家公司都成立于 2010 年前后，曾险些被行业竞争淘汰，属于典型的“中年企业”。
实际上，SailPoint 作为卖方是深知这一点的。首席执行官兼创始人 Mark McClain 表现得非常直白，他说：“此次交易的完成是一个重要的里程碑。凭借 Thoma Bravo 的深厚资源，我们能够看到借助更大的产品生态，将其整合成为一家业内领先的平台。”
值得一提的是，SailPoint 热衷于并购。在这两年里，它分别收购了身份解决方案研发商 SecZetta、访问管理和流程自动化公司 Osirium 以及 SaaS 管理系统研发商 Intello 等初创企业。并且它在并购方面很舍得花钱，在 Intello 身上的花费达到了 4300 万美元。
这可真是名副其实的“干中学”。
能复制吗？
你最后可能会问，Thoma Bravo 的策略能否被复制呢？答案是可以，但适用范围很有限。Orlando Bravo 在他们的官方播客中曾明确指出，他们从事的是“并购投资”而非“献爱心”，所以必须要“严格把控赚钱的时间”，能够追求“四年带来 3 倍回报就不要将时间周期拉长到 6 年”。
而经过多年积累，他们发现只有软件行业符合这个标准。管理合伙人 Holden Spaht 对这一点有过详细论述。他在一篇博客中写道，尽管交易规模越来越大，看似带来了更大风险，但越来越多的买家告知他，更大的风险在于“在必要时刻没有选择进行并购”。在软件行业中这很明显，他们既需要长期价值，也意识到数字化转型对自身和客户的紧迫性，所以更在意通过战略性收购，既能从业务内部发起转型变革，又能从业务外部带来可靠的新收入来源。规模重要，速度也重要。”
更重要的是，SailPoint 顺利重返纳斯达克这一过程，更像是个例。为吸引外部投资者，在 IPO 之前，Thoma Bravo 做了大量努力。除了一些你能想到的业务整合之外，关键环节是在 2024 年 12 月掏出 6 亿美元，以真金白银帮他们进一步偿还债务。这并非普通机构能有的举动。
从其他案例可知，今年的 IPO 市场较为冷清。其中，1 月的液化天然气出口商 Venture Global 的 IPO 极具代表性。按照计划，他们要募资 17.5 亿美元，预计估值超 1000 亿美元，将竞争对手 Cheniere Energy 远远甩在身后。然而，到如今，他们的股价已下滑 40%。
这样来看，老话说“信心比黄金更重要”。然而，当“信心”的集中度过高时，这则好消息完全有可能带来一场更拥挤的踩踏。
本文源自微信公众号“投中网”，作者是蒲凡，36 氪获得授权后进行了发布。
