北京时间3 月4 日晚在美股盘前，东南亚的“小腾讯”Sea 公布了2024 年4 季度的财报。从整体来看，电商板块的增长情况以及利润的改善程度都比预期要好，这是其中最大的亮点。然而，游戏板块和金融板块的底层经营指标实际上存在一些隐患，核心要点如下：
Shopee 电商板块最为关键。本季该板块的GMV 达到286 亿。与去年同期相比，增长了近24%。这一增速明显优于市场预期的18%同比增速。从趋势来看，环比上季的增速仅降低了约1 个百分点。尽管已经迈入高基数期，但电商业务的增长韧性要比预期的显着很多。
从拆分价量的角度来看，本季订单量与去年同期相比，增速为20%。本季订单量与上一季度相比，环比放缓了4 个百分点，这表明量的增长有所放缓。然而，客单价出现了止跌回升的情况，回升幅度为3%（这是由于直播电商和价格补贴等影响逐渐消退导致的），客单价的回升接替了对GMV 增长的推动作用。
本季Shopee 的营收在收入层面呈现出同比增长41%的态势。这一增长幅度大幅强于市场预期的35%增长。并且环比仅下降了2pct。收入超预期主要是因为GMV 增长超预期所带来的传导作用。
在变现率方面，本季Shopee 平台的变现率环比提升幅度仅有0.1pct，这是4Q23 以来单季提升幅度最小的一次。然而，高利润的marketplace 变现率依旧环比上升了0.4pct，主要是VAS（像配送费等）这类利润空间较低的变现率下降了0.3pct。所以，尽管本季变现率提升幅度变小了，但对利润的影响不会很大。
未来之星的DFS 金融板块，本季核心指标为未收回的贷款余额。此余额达到51 亿，同比增长64%。然而，相比预期的54.4 亿（同比增长75%），实际情况是偏低的。
板块的营收额有同比大涨的情况，涨幅达到55%，环比提速17pct，其增速远高于市场预期的36%。同时，它与贷款余额的增长走势是相反的。由此可以猜测，本季公司在金融业务方面，主要重点是放在提升变现率上，而非放在扩大业务规模上。
Garena 游戏板块的关键经营指标方面，本季的活跃用户约为6.2 亿人，付费用户数为5000 万人。本季活跃用户环比减少了约1100 万人。这两项指标分别低于市场预期3%和2%。活跃用户开始再次流失，这是一个不好的信号。
市场对流水的预期不算高，预期同比增速为18%，环比减速达6pct。实际增长19%，这一表现好于预期。从价量口径看，本季付费用户数环比持平，然而人均付费金额从上季同比持平变为本季同比-6%，这是流水增长放缓的主要原因。整体而言，公司游戏业务的生态有再度变差的迹象，表现不佳。
盈利方面，最受关注的电商板块在本季获得了约0.8 亿的经营利润。这一利润明显比预期的不到0.2 亿要好。其经营利润率达到了2.2%，也明显优于预期的0.5%。并且，电商业务的利润释放进度快于预期。
似乎费用投入的必要性提升了。
游戏板块本季的利润为2.7 亿，比卖方预期的2.5 亿要好。本季游戏板块的利润率达到52%，与去年同期相比上升了0.9 个百分点。不过，环比上一季的52.7%，本季游戏板块的利润率有轻微下降。总体而言，游戏板块的利润表现较为平稳。
整体来看，本季Sea 实现了49.5 亿的收入。同比增长了37%，增速比上一季度又提高了6 个百分点，增长态势非常强劲。然而，由于金融和游戏板块底层经营指标存在缺陷，所以实际的含金量并没有看起来那么高。
毛利方面，公司的整体毛利率从43%提升到了45%。其中，电商&金融板块的整体毛利率环比提升了2 个百分点。结合前文内容来看，电商和金融业务变现率的双双上升应当是导致毛利率提升的主要原因。
从费用方面来看，四项经营费用总共支出将近19.5 亿。与去年同期相比，增长了19%。这表明费用投入的力度有了一定程度的回升。同时，四项费用合计占收入的比重，相比上一季度的39.3%，略微提升到了39.5%。
具体而言，主要是营销费用有所增长。其占收入的比重环比提升了约0.9%，达到21.2%。从板块来看，Shopee 电商业务的营销费用率是环比下降了0.7pct 的。然而，游戏的营销费率同比增长了48%，增长较为明显。金融板块的营销费用从上一季的0.66 亿，几乎翻倍到了1.2 亿，营销费用增长较为明显。
利润释放速度好于预期。
海豚投研观点：
在大约一年的时间里，市值几乎翻了3 倍。之后，投资者必然会面临这样一个问题：公司在大涨了这么多之后，是否还有投资价值？
要解答这个问题，就需要理解当前的估值所隐含的业绩预期，这样才能在“高估值”与“好业绩”之间做出合理的判断。
若按简单直接的集团整体PE 估值方式来看，盘前Sea 的市值与26 年净利相对应，其PE 倍数为30x 出头。海豚投研不能定论这是算贵还是便宜，然而这反映出的预期是，公司在26 财年之后仍然能够保持20%到30%或者更高的利润增速。
从分部估值的角度来看，市场在对Garena 的游戏业务进行估值时，大体是按照净利润给予10 倍到12 倍左右的市盈率。这样的估值对应着大约100 多亿的估值。而对于该板块的卖方来说，并没有过多的关注以及分歧。
估值的弹性主要源自电商和金融板块。目前市场针对电商业务的估值比500 亿稍低。其隐含的预期是，电商板块在26 年能够实现15 亿以上的adj.EBITDA，并且对应的当年GMV 的利润率略高于1%，同时还会有30 倍上下的EV/EBITDA 估值倍数。海豚投研觉得，略超过1%的EBITDA/GMV 利润率从天花板的层面来看，不算高。将其与中美电商龙头对比，2%到3%的利润率也不是不能实现的。当然，对于30 倍的估值倍数存在隐患这一预期，是认为26 年后Shopee 的利润率会继续快速提升。
因此海豚投研觉得，市场对于Shopee 的估值和预期，既不是绝对意义上的特别贵，也不是绝对意义上不可实现。而是要关注如何从当前刚达到盈亏平衡的状态，走向实现1%以上利润率的路径。需要持续关注并验证Shopee 季度利润率提升的进展。
DFS 金融业务或许是一个市场尚未充分了解的潜在估值增量的来源。当下市场针对该板块的估值是依据26 年达成约10 亿的adj.EBITDA（对应约25%的复合年均增长率），给予约10 倍的估值，对应100 亿的市值，仅仅与游戏板块的估值持平。有着20%以上的增长预期，却仅仅对应10 倍左右的估值，明显是相互分离的。我们认为，市场对该板块的认知在加速，同时Fintech 有着巨大的潜在市场规模，基于这些情况，DFS 是有带来意外之喜的可能性的。
从以上对业绩前股价隐患的预期来看，本季度业绩的最大亮点在于关键的电商业务的增长以及利润率改善幅度超出预期。本季度电商的adj.EBITDA/GMV 达到了0.5%，这样一来，市场当前预期到26 年实现1%以上利润率的预期，就显得更容易实现，而不是过于乐观。因此会诱导市场进一步上调对电商业务利润提升节奏的预期。
海豚投研经过更详细的观察发现，在超预期的电商业务之外，游戏业务的表现不如乍一看的收入指引那般好。其用户数和人均支付金额都在下降，这体现出生态在变弱。金融业务的底层贷款增长稍低于预期，并且费用超预期增加，从而拖累了利润增长。这或许也是公司开票后涨幅较盘前大涨明显缩窄的原因。
以下为财报详细解读
一、增长又增利，Shopee无愧顶梁柱
Shopee 电商板块最为关键。本季GMV 达到286 亿。同比增长接近24%。此增长明显比市场预期的18%同比增速要好。从趋势来看，环比上季增速仅降低约1 个百分点。虽然已经迈入高基数期，但电商业务的增长几乎没有放缓。其韧性明显比预期要强。
从拆分价量的角度来看，本季订单量的同比增速是20%，环比则放缓了4 个百分点。单量增速在近3 个季度以来确实在明显且持续地放缓。不过，就像上季度的情况那样，在单量增长趋缓的同时，客单价出现了止跌回升的情况（这是由于直播电商和价格补贴等影响逐渐消退所导致的），客单价的止跌回升接替了对GMV 增长的推动作用。本季平均客单价有了3%的提升。这个提升的绝对值不算高。然而，与前几个季度均价下滑10%左右相比。本季平均客单价的环比提升，对GMV 增长的边际贡献是相当可观的。
在收入方面，本季度Shopee 的营收同比增长了41%。这一增长幅度远远高于市场预期的35%增长。并且，环比来看，仅下降了2 个百分点。由此可见，收入超出预期主要是因为GMV 增长超出预期而产生的传导作用。
从变现率的角度来看，公司披露称2025 年初Shopee 在泰国和印尼市场开展了新一轮的变现率上调行动。此次上调大致将变现率的区间上限提高了1pct。同时，其主要竞争对手Lazada 和TikTok Shop 也在部分市场进行了变现率的上调。由此可见，在东南亚地区，上调变现率依然是电商行业整体且一致的选择。
据海豚投研测算，Shopee 平台业务的变现率本季环比有提升。其提升幅度仅为0.1pct。这是自4Q23 变现率重启上升趋势以来，单季提升幅度最小的一次。具体来看，高利润的marketplace 服务的变现率环比依旧是走高的，且走高了0.4pct。而VAS（如配送费）等利润空间较低的收费项是走低的，走低了0.3pct。正是因为VAS 等收费项的走低，拖累了整体变现率的提升幅度。不过，由于高利润的marketplace 变现仍在显着走高，所以对电商板块利润率提升的拖累会更小。
二、SeaMoney金融业务继续飞快增长
未来之星的SeaMoney 金融板块，本季未收回的贷款余额为51 亿。这一核心指标同比增长了64%。然而，与预期的54.4 亿（同比增长75%）相比，该余额仍是明显偏低的。
板块营收额同比有大幅增长，涨幅达55%，环比提速17pct，其增速远高于市场预期的36%。贷款余额的增长走势与之相反，由此可猜测，本季公司在金融业务方面，主要重点在于提升变现率，而非扩大业务规模。
此外，本季公司逾期90 天以上未偿还的坏账比例保持为1.2%。信贷贷款质量较为平稳。
三、用户量和人均付费双双下降，游戏板块又要凉？
本季游戏板块关键经营指标方面，活跃用户约为6.2 亿人。付费用户数为5000 万人。其中，活跃用户环比减少约1100 万人。这两项指标分别比市场预期低3%和2%。并且，活跃用户再次开始出现流失情况。显然，这不是一个好的信号。
市场对流水的预期不高，预期同比增速为18%，环比减速达6pct。实际增长19%的表现，比预期要好。从价量口径来看，本季付费用户数环比持平，而上季人均付费金额同比持平，本季却恶化到同比-6%，这是流水增长放缓的主要原因。整体而言，公司游戏业务的生态有再度走弱的迹象。
Garena 的GAAP 口径下的收入本季同比增长了1%，这是因为递延收入余额变动产生了影响。本季同比增长的表现比上季-16%有明显改善，并且也好于市场预期的同比-1%。然而，当受到调整项影响的财务指标与底层经营数据展现出趋势相反时，显然后者更为重要。所以，本季度游戏业务的增长整体呈现出偏向负面的态势。
四、电商扭亏为盈进展比预期更快，金融和游戏板块喜忧参半
总结前文可知，在增长方面，最为关键的电商业务的表现明显优于预期。然而，游戏和金融板块的底层经营数据与预期的表现相比，并不太好。不过，金融业务的绝对增长情况还是较为良好的。
在利润指标方面，最为关键的电商板块本季度获得了约0.8 亿的经营利润。这一利润数值明显比预期的不到0.2 亿要好。其经营利润率达到了2.2%，这一比率明显优于预期的0.5%。同时，电商业务利润释放的进程要比预期的快。
游戏板块本季的利润为2.7 亿，比卖方预期的2.5 亿要好。本季游戏板块的利润率达到52%，与去年同期相比上升了0.9 个百分点。不过与上一季的52.7%相比，本季的利润率有轻微下降，但明显好于卖方保守预期的48.3%。然而，超越预期差来看，游戏板块的利率是较为平稳的。
似乎是在规模明显增长之后，为了继续维持高双位数的增长，就必须要匹配增加费用投入了。
五、收入增长跑赢费用增长，利润释放进展超预期
电商板块增长超预期且强劲，金融和游戏板块底层经营指标虽不算太好，但从营收角度看好于预期，本季Sea 整体实现收入49.5 亿，同比增长37%，增速环比再度走高6pct，增长强劲，然而实际含金量并非看似那么高。
毛利方面，本季公司整体获得的毛利润为22 亿。整体毛利从43%提升到45%，与去年同期相比增长了约45%，这一增长幅度明显高于预期的30%，毛利的表现较为良好。细分来看，游戏板块的毛利大致与上一个周期持平，没有出现明显的变动。主要是电商&金融板块整体的毛利率环比提升了2 个百分点，从而促使了集团整体毛利呈现出不俗的表现。金融业务的变现率走高应当是毛利率提升的原因之一。
在费用方面，四项经营费用总共支出接近19.5 亿。这些费用同比增长了19%。虽然它们仍明显低于营收的增速，但与上季度5%的增长相比，能够看出费用投入的力度有一定程度的回升。四项费用合计占收入的比重，从上季度的39.3%稍微提升到了39.5%。
具体而言，主要是营销费用有所增长，其占收入的比重环比提升了约0.9%，达到21.2%。从板块方面来看，Shopee 电商业务的营销费用率呈现环比下降的态势，下降了0.7pct，降至23.3%。然而，游戏的营销费率同比增长了48%，增长较为明显。不过，由于其绝对值仅为0.45 亿，所以对整体的影响不算大。金融板块的营销费用上季度是$0.66 亿，本季度近乎翻倍，达到了$1.2 亿，由此可见营销费用的增长较为明显。
总体来看，营销费用增加使得总体经营费率环比小幅增长了0.2pct。同时，变现率走高使毛利率环比提升了2pct。在增长端增长明显高于费用端增长的情况下，本季Sea 整体的经营利润率提升到了6.2%（上季为4.7%），实际经营利润约为3.1 亿，比预期的2.6 亿高出约18%。利润释放速度还是好于预期的。
本文来自微信公众号，作者：海豚君，36氪经授权发布。
