理想汽车（LI.O）在北京时间 3 月 14 日晚间，也就是港股盘后且美股盘前这个时间段发布了 2024 年第四季度的财报。从最终呈现的情况来讲，第四季度的业绩情况不佳，同时 2025 年第一季度的预期也不理想。
汽车毛利率低于市场预期且环比继续下滑。在每季度最为关键的汽车毛利率这一指标方面，理想此次未达到市场预期。本季度理想汽车业务的毛利率仅为 19.7%，环比下滑了 1.2 个百分点。而理想在上季度的小会上曾指引为 20%以上，所以市场的一致预期仍为 20.6%，大型银行的预期甚至达到了 21.3%。
本季度汽车毛利率未达预期的关键在于单车成本方面：本季度卖车单价超出市场预期，而本季度单车成本呈现出环比上升的趋势，海豚君认为可能主要是因为以下原因：①理想计提了一笔购买承诺损失，海豚君预计是由于对四季度交付量的高估所致，但具体金额尚未在财报中公布；②四季度销量仅比上季度增加了约 6000 辆，低于理想的指引，规模效应在本季度基本未得到释放；③供应商年度降价未达到预期。
2025 年一季度的销量指引是可以的。然而，收入指引所隐含的汽车单价出现了再次大幅的下滑情况，并且这个下滑后的单价低于市场的预期。
2025 年一季度的销量指引在 8.8 万到 9.3 万辆之间。这意味着 3 月的销量为 3.2 万到 3.7 万辆。与 2 月相比，3 月环比上升了 0.55 万到 1.05 万辆。主要原因是 3 月进行了降价，从而带来了环比的提升。不过，整体的指引情况还是可以的，降价确实起到了一定的效果。
一季度汽车业务在收入指引隐含的单价指引方面，单价仅为 24.7 万元。此单价环比本季度继续下滑 2.2 万元。该单价低于市场和海豚君的预期。并且，一季度汽车的毛利率继续下行的风险较大。
三费方面呈现出克制的状态，然而实际的克制质量并不高。在研发费用方面，其数值低于市场预期 4 亿。这主要是因为裁剪人员使得雇员薪酬减少，并且在四季度没有新品上新。由于纯电上市是在下半年推出的，所以海豚君预计研发费用会平移到 1H25。
销管费用方面，环比下滑的原因主要是三季度确认了一笔较大额的 SBC。若去除 SBC 的影响，销管费用环比是上行的，上行金额为 2.4 亿。这主要是因为营销活动有所增加，但并未换来销量的大幅提升。
经调整后，经营利润出现环比下滑的情况。同时，经调整后净利润在利息收入的贡献下，基本符合大行的预期，但其质量同样不高。
理想四季度在含金量较重的经营利润方面，环比增长了 2 亿。然而，去除 SBC 影响后，因为毛利率环比下滑，尽管研发费用有所下降，但经调整后，本季度的经营利润下滑了 2 亿。
本季度经调整净利润为 40.4 亿，这基本符合大行的预期。不过，这主要是由一笔 4 亿的利息收入所贡献带动的，从预期质量来看并不高。
海豚君整体观点：
整体而言，理想四季度业绩以及 2025 年一季度预期均不佳。四季度现金优惠幅度不大，对汽车单价几乎无影响。实际上，理想在四季度加大了营销活动。然而，在传统旺季的情况下，四季度销量表现平平，未达到指引和市场预期。这背后在一定程度上反映出理想 L 系列增程产品的竞争力正在逐渐被削弱，四季度理想增程市占率环比下降了 2.1%（注：理想增程市占率为理想增程销量除以行业插混总销量）。
理想一季度没有新车交付，所以需要通过被动降价来促进销量。然而，这对汽车单价的影响超出了海豚君的预期，环比降幅达到了 2.2 万元。预计在一季度，汽车毛利率继续下行的风险依然很大，可能达不到 20%。
所以 4Q24 的业绩表现不佳，一季度的预期也比较差。倘若理想的业绩没有超预期的销量和毛利率指引，即便如今理想的估值相较于其他头部新势力（像小鹏、小米汽车）依然不高，然而股价在短期内继续下行的幅度依然会很大。
而在2025年整体来看：
销量目标方面：部分大型银行目前对理想 2025 年的预期为 70 万辆。然而，实际市场的整体预期较为悲观，处于 55 万至 65 万辆之间。实际上，这背后隐含的情况是增程车型基本没有新增数量，只是 L6 相较于 2024 年多交付约 4 个月。对 2025 年增程车型的销量预计在 50 万至 58 万辆之间。
在纯电销量方面，由于①纯电上市推迟、①Mega 之前的失利以及③最主要的原因是高端纯电目前市场很难出现爆销产品（可参考海豚君对于蔚来之前的深度覆盖），并且 20 - 30 万纯电车型竞争极为激烈，市场对理想纯电车型的销量预期都不高，大致在 5 - 7 万辆之间。由此可见，今年理想的基本盘依然在增程车型上，所以理想增程车型今年的改款力度在海豚君看来是关键因素。
目前市场信息显示，理想的增程车型升级主要集中在智驾的硬件领域。其他配置基本与 2024 款相同。升级力度似乎不大。2024 年四季度确实看到理想 L 系列增程竞争力在被瓦解。2025 年有更多对标理想 L 系列的竞品推出，比如目前的智界 R7 增程版、问界新车型 M8 - 2025 年 4 月上市且对标理想 L7 和 L8，以及小鹏下半年将发布的基于 G9 平台的增程车型。在此情况下，海豚君较为担心理想增程的基本盘是否稳固。
在汽车毛利率预期方面，市场当前对理想汽车业务毛利率仍有 20%+的预期。然而，纯电车型（走量的纯电车型 i6 预计定价在 20 - 25 万元）的预计毛利率会相对较低。并且，如果增程车型改款力度不大，所带来的销量增量未达预期，就仍需降价，这会导致汽车业务毛利率可能面临一定风险。
理想的智驾和 AI 故事的布局处于第一梯队，但其估值比小鹏和小米汽车低。即便按照目前市场乐观预期的 65 万 - 70 万辆情况来看，理想目前的估值对应 2025 年汽车业务的 P/S 倍数仅为 1.2 - 1.3 倍，而小鹏和小米都在 2 倍/2.5 倍左右。如果汽车基本面不稳固，市场就很难将 AI 的估值加在理想的预期之中。
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以下是详细分析
理想销量已经公布，最重要的边际信息包含以下两点：其一，四季度的毛利率；其二，25 年一季度的业绩展望。
一、卖车业务毛利率19.7%，低于市场预期20.6%
从 4Q24 业绩的实际情况来看，在最为关键的汽车毛利率方面，理想这次没有达到市场预期。本季度汽车业务的毛利率仅为 19.7%，相较于上一季度下滑了 1.2 个百分点。而市场的一致预期是 20.6%，大型银行的预期甚至达到了 21.3%。
但需考虑到 3Q24 实际汽车业务毛利率中包含来自 CATL 的一笔返利。三季度实际汽车业务毛利率为 19.5%。尽管四季度没有了电池返利的一次性因素确认，但在 3Q24 理想小会上确实对四季度汽车业务毛利率进行了指引，为 20%+，主要是由供应商的年降以及规模效应所贡献的。
从四季度的实际表现方面来看，很明显的是，在规模效应尚未释放的情况下（四季度交付量低于理想三季度所给出的指引），其一，供应商的年度降幅未达到预期；其二，理想计提了一笔因购买承诺而产生的损失，推测是由于对四季度交付量的高估所致，但该具体金额尚未在财报中予以公布。
22 年四季度的汽车销售毛利率数据是剔除了 8 亿以及合约损失影响之后的；23 年四季度的汽车销售毛利率数据是剔除了 4 亿质保金之后的。
从单车经济的角度进行分析，本次毛利率未达到预期的主要原因是单车成本低于市场预期。即便车型结构的变动幅度不大，单车成本在上个季度环比仍有上升。具体原因如下：
单车价格环比下降了 0.2 万元，下降的幅度较为有限，这超出了市场的预期。
四季度单车均价为 26.9 万元，相比上季度有所下降，下降幅度接近 0.2 万元。然而，这一价格超过了市场预期的 26.7 万元，说明单车价格的下滑幅度并未如市场预期那般大。
从车型结构方面来看，本季度车型结构的变动不是很大。其中，Mega 和 L8 的占比有所提高，这在一定程度上对冲了 L9 占比下滑所带来的影响。
从促销活动方面来看，四季度的促销力度不是很大。基本盘 L 系列主要集中在金融贴息方面，真正的现金折扣并不多。比如 10 月的贷款费率是 1.99%，11 月为 2.2%的贷款费率加上 L7/8/9/Mega 的 2000 元购车补贴，12 月的贷款费率是 0.99%。这种情况虽然会对单价有一定的拖累，但对卖车单价的影响也不是很大。因此，最后卖车单价略微超出了市场预期。
单车成本比上一个周期有所上升，上升了 0.2 万元。这超出了市场的预期 0.4 万元。其主要原因是购买承诺方面产生了损失，并且供应商的年度降价没有达到预期。
主要原因在于：
理想计提了一笔损失，这笔损失是关于购买承诺的。海豚君预计，产生这笔损失的原因是高估了四季度的交付量。不过，具体的损失金额尚未在财报中公布。
四季度销量环比增加约 6000 辆，不过这一增加量低于理想所指引的数值。并且，规模效应在本季度并未得到释放。
③ 供应商年降不及预期；
3. 最后四季度单车毛赚5.3万元，低于市场预期
从单车的赚钱能力方面来看，四季度每卖出一辆车，理想情况下能赚取 5.3 万元。这个数值低于市场预期的 5.5 万元。整体而言，卖车的毛利率在今年三季度为 20.9%，到了四季度环比下降了 1.3 个百分点，变为 19.7%。
2025 年一季度的销量指引情况还算可以。然而，汽车单价的指引下滑幅度比较大。
a) 一季度销量指引：8.8万-9.3万，略高于海豚君预期
2025 年一季度，理想给出的销量指引在 8.8 万至 9.3 万辆之间。1 月销量为 3 万辆，2 月销量为 2.6 万辆，这两个月的销量已公布。由此可推断出 3 月销量为 3.2 万至 3.7 万辆。3 月销量比 2 月上升了 0.55 万至 1.05 万辆。整体来看，这个指引是可以的。
目前理想最新一周的周销为 7300 辆（3/3 - 3/9）。这意味着在接下来的 3 周时间里，平均周销需要达到 7600 - 9200 辆左右。3 月初已经开始对老款降价，尽管 3 月没有新车，但海豚君预计完成指引下限不会有太大难度。不过，仍需观测周销情况，以了解降价的作用有多大（能否完成指引上限）。
b) 但指引隐含的单价继续环比下行，环比下滑了2.2万元！
本季度的收入指引在 234 亿到 247 亿之间。除了销量指引外，按照其他业务收入 2025 年一季度贡献 16.6 亿来进行估算，由此可知指引中隐含的汽车业务单价仅为 24.7 万元，并且这个单价环比本季度继续下滑了 2.2 万元。
从目前海豚君这里的信息来看:
1 - 2 月的销售结构呈现出略微向好的态势。其中，高价车型 L9 + Mega 的比例达到了 16.2%，与 2024 年四季度相比上升了 1.5 个百分点。同时，低价车型 L6 + L7 的比例在下滑，相比 2024Q4 下滑约 1.7 个百分点。
3 月理想开始给予现金折扣。其中，对 L6 提供 1.0 万元现金折扣，对 L7 提供 1.2 万元现金折扣，对 L8 提供 1.2 万元现金折扣，对 L9 提供 1.6 万元现金折扣，对 Mega 提供 0.8 万元现金折扣。并且，这个折扣是从 3 月才开始实施的。
所以这个单价指引下滑的幅度超出了海豚君的预期。这可能意味着① L6 占比在 3 月份会提高；② 也可能会继续加大折扣力度。
从毛利率预期方面来看，由于单价预期下滑得非常严重，市场会对理想 1Q25 的毛利率预期感到担忧。并且市场在财报前最新的汽车毛利率预期为 20.1%，预计一季度面临着较大的下行风险。
三、降本增效下运营费用表现相对克制
研发费用方面，由于雇员薪酬减少以及四季度没有新车上市，所以研发费用低于市场预期。
本季度理想的研发费用为 24.1 亿。上季度的研发费用比本季度多 1.8 亿。市场预期的研发费用是 28 亿，而本季度的研发费用低于市场预期。
而本季度研发费用的环比下降原因可能主要有：
雇员薪酬有所减少。理想在二季度就开始裁减研发人员。同时，公司开始转向端到端，并更注重投入基础建设部分，也就是算力。端到端算法相较于规则驱动算法需要的人员更少。智驾团队的人数也在不断减少。
四季度没有新品上新，所以新品及技术设计的研发费用出现了下滑。理想增程改款是在今年二季度发布的，纯电车型则在三季度开始陆续发布，预计其研发费用会被平移到 2025 年上半年。
2）销售和管理费用：营销活动增加导致销管费用高于市场预期
本季度的销售和管理费用为 30.8 亿，比上一季度减少了 2.8 亿。然而，三季度有一笔与销量目标解锁相关（累计销量每达到 50 万里程碑解锁一次）的大额对 CEO 的奖励，其 SBC 费用计入到三季度的销售和管理费用中有 7.3 亿，而四季度仅确认了 2 亿。因此，经调整后的销售和管理费用仍然比上一季度增加了 2.4 亿元，高于市场预期的 28.3 亿，这主要是由于营销活动的增加所导致的。
四季度没有大幅降价，然而营销活动却增多了。最终销量未达预期，环比仅提升了 0.6 万辆。这背后反映出理想车系的核心竞争力正在逐渐被削弱。
在渠道建设方面，理想四季度持续进行渠道拓展，门店数量与服务中心数量都在加快推进。然而，在覆盖城市方面，似乎渠道下沉的速度不够快，因为四季度仅新覆盖了 4 个城市。并且，L6 车型的较低定价使得核心用户可能在二三线城市的比例较高。
四、收入端和毛利率端都超市场预期
四季度理想总收入为 443 亿，销量已公布。环比增长 3.3%，与市场预期基本一致，不过低于部分大行预期的 440 亿元。
汽车业务上文海豚君已提及。在服务业务方面，本季度的数值比市场预期低 18 亿。同时，本季度服务业务的毛利率为 35.5%，低于市场 40.5%的预期。
其他业务（如保险、二手车、配件销售服务）基本与理想累计销量直接相关。本季度仅环比增加了 0.8 亿，而上季度环比增加了 1.9 亿。海豚君预计，可能是因为保险业务有一定折扣，配件销售加大了部分赠送力度。
经调整后，经营利润呈现环比下滑的态势。Non-GAAP 净利润在利息收入的贡献之下，基本与大型银行的预期相符。
理想四季度在含金量比较重的经营利润上，虽然环比增长了2亿，但去除SBC影响后，由于毛利率环比下滑，虽然研发费用有所下滑，但经调整后经营利润本季度下滑了2亿。
本季度经调整净利润为 40.4 亿，基本符合大行预期。不过，这主要是由一笔 4 亿的利息收入所贡献（上季度为 0.2 亿）带动的，所以符合预期的质量并不高。
六、自由现金流下滑
本季度的经营现金流为 86.8 亿。上季度的经营现金流是 110 亿。本季度相比上季度，经营现金流环比下滑了 23 亿。这主要是因为购买存货相关的付款有所增加。
本季度自有现金流为 60.5 亿，上季度自有现金流比本季度多 30 亿。资本开支环比上升了 6.5 亿，这是本季度自有现金流环比下滑 30 亿的主要原因。
资本开支上升的原因有以下两个方面。其一，是新增门店的投资，本季度新增了 23 家门店。其二，是理想超充桩的加快建设，这是为纯电车型的推出做准备，四季度理想新增了 833 座超充桩，其数量几乎相当于过去接近 8 个月的总和。
理想计划在 2025 年 7 月之前把超充站扩展到 2500 座，这里面包含 15000 个充电桩。到 2025 年底之前要达到 4000 座。这样做是为了能够支撑纯电车型的销售。预计在纯电备战期间，资本开支还会进一步加大。
本文来自微信公众号 ，作者：海豚君，36氪经授权发布。
