小米的 2024 年财报在昨日盘后发布了。雷军在第一时间发布了微博。他称这份财报为“史上最强年报”。这一点是毫无争议的。小米的 ADR 夜盘涨幅在 4 个点以上。市场因此备受鼓舞。
这是小米的一个具有节点性意义的时刻，同时也是中国核心资产展现出闪光的一刻，这些都需要被记录下来。
通盘来看：
经调整后的净利润同比增长 41.31%达到 272.35 亿元。
24Q4 单季度，营收实现了首次突破。它突破到了 1090.05 亿元，达到了千亿规模。营收同比增长了 48.8%。毛利润同比增长了 43.8%，增长后达到 224.55 亿元。经调整净利润同比增幅非常高，为 69.4%，增长后达到 83.16 亿元。
这份财报，从同比的角度来看是非常强的。然而，从长期投资者的视角来看，我们十分清楚，这是小米在经历了两年的低迷之后的对比口径。如果把时间拉长来看，与首次突破 3000 亿元营收的 2021 年进行对比，三年时间里，营收同比增长了 11.45%，净利润同比增长了 23.58%，而复合年均增长率（CAGR）分别只有 3.68%和 7.31%。
小米经过两年的低股与调整后，业绩突然创下新高，还走出了漂亮的主升行情，这着实让投资者感到欢欣鼓舞。在这同时，我们应该如何看待这场重生之旅呢？又该对小米的未来作何展望呢？
01
汽车业务冲击千亿规模，2025为盈亏平衡年
不妨先从炙手可热的“Su7”说起。
2024 年 4 月 3 日，Xiaomi Su7 开始进行交付。从整体方面来讲，在 2024 年，Su7 系列一共交付了 136854 辆。
其中“智能电动汽车等创新业务”的归属分部，总共创造了 328 亿元的收入。主要的收入来源是卖车，卖车所得为 321 亿元。全年的口径毛利率是 18.5%。在第四季度，由于交付量提升，规模效应以及部分核心零部件价格下降的作用，毛利率提升到了 20.4%。
从单季度来看，伴随交付量的提升，单车亏损实现大幅收窄：
Q2 交付的车辆数量为 27307 辆；净亏损达到 18 亿元；单车平均亏损约 6.6 万元。
Q3交付的车辆数量为 39790 辆，出现了净亏损 15 亿元的情况，平均每辆车亏损约 3.77 万元。
Q4交付69697辆，净亏损7亿元，单车均亏约1万元。
从财报中关于 2025 年 Su7 目标交付 35 万辆这一情况来看，“智能电动汽车等创新业务”分部有希望在 2025 年达到税前的盈亏平衡状态。
Su7 当下非常热门。然而，由于产能方面存在限制，国内的订单需要排队，大概要半年左右的时间。
从指引方面来看，产能能够提速爬坡，并且能够配合 35 万辆的交付目标，这是基本没有障碍的。也就是说，从供需关系的角度来看，2025 年 Su7 系列保底的量大概在 35 万左右。
财报日恰好交付了第 20 万辆。到 3 月 18 日为止，2025 年已经交付了 63206 辆。距离 35 万辆的目标还有很大差距，产能需要努力提升。
其次，24Q4 造车的毛利率达到了 20.4%。这个毛利率水平已经非常接近极限了。
对比理想与特斯拉，两家都在成本控制方面表现极为出色。理想的毛利率长期维持在 20%左右，特斯拉的毛利率则在这一水平附近徘徊。因此，后续产能爬坡所带来的规模效益可能会逐渐缩小，要大幅提升毛利率并非易事，毕竟还需要抵消目前多班倒所产生的溢出部分。
再者，2024 年造车业务的经营开支，包括销售、管理及研发费用等，为 132 亿元。其中包含 Ultra 系列、YU7 系列以及其他配套支出。造车收入的三费率达到 40.24%，简单来看，不能只依靠单位移，而可以以理想的约 17%的三费率作为参考。
最后，可以给造车业务做个2025年的展望：
以 Q4 单车 23.45 万元的价格来看，全年 35 万辆能创收 820 亿元。对应 20%的毛利率以及往高估算 20%的期间费用率，Su7 系列的税前平衡不会有大问题。若 Ultra 系列和即将上市的 Yu7 系列能及时交付，那么“智能电动汽车等创新业务”分部在 2025 年冲击千亿营收的目标是可以实现的。
以上，造车业务作为小米的新增长曲线，短期来看已经确立。
02
传统业务多点开花，三大板块内在逻辑各异
小米的传统业务板块是“手机 X AIoT”，除了造车这个新业务之外，在 2024 年，这个板块迎来了多点开花的局面。
整体来看，“手机 X AIoT 业务”分部实现了同比增长。增长幅度为 22.95%，最终达到 3331.53 亿元。该分部的毛利率为 21.2%，与基期相比保持不变。
拆细来看：
1.手机业务表现以稳为主，较高端化预期仍有一定差距。
全年出货量增长了 15.75%，达到了 1.69 亿部。在高端化战略的推动下，平均售价增长了 5.2%，达到了 1138.2 元，并且创下了新高。
在价量齐升的推动下，2024 年手机业务收入同比增长了 21.75%，达到了 1917.59 亿元。然而，毛利润仅同比增长了 5.36%。这主要是因为受到了核心硬件涨价的冲击，使得毛利率同比下滑了 1.97 个百分点，降至 12.65%。
近年来，小米一直在努力进行高端变革，然而进展并不顺利。2021 年相比，它以 11.05%的出货量下降幅度，换得了平均售价 3.76%的上升幅度。但在冲击高端过程中通过堆硬件，如芯片、摄像头模组等，使得成本大幅增加，其毛利率与 2021 年相比仅仅略微提升了 0.75 个百分点。
IoT 在生活消费领域表现得很突出，“家电全家桶”开启全球化征程才刚刚开始。
该业务板块整体呈现价质齐升的态势。其收入同比增长了 29.97%，达到了 1041.04 亿元。毛利率同比提升了 3.94 个百分点，达到了 20.26%，并且创下了新高。
在消费电子方面，平板电脑的出货量同比增长 73.1%，而穿戴设备和无线耳机的表现较为一般（未提及增速）。
小米生活消费板块的国际化征途才刚刚起步。对于这块业务在未来几年的走势，我们或许依然可以保持乐观。
看到这样的数据趋势，就能够理解近期在格力董大姐的公开场合中，她一些表态里所蕴含的焦虑了。
3.受益于硬件用户规模化，互联网服务持续成为现金牛。
从整体方面来看，互联网服务业务增长了 13.33%，达到了 341 亿元。其毛利率同比提升了 2.5 个百分点，达到了 76.6%，并且创下了新高。这块业务在小米的总营收中所占比例仅为 9.32%，然而却贡献了 34%的毛利润。
对比之下，手机业务的收入为 1917.59 亿元，仅产生了 242.58 亿元的毛利。而互联网服务的毛利是 261 亿元，手机业务的毛利比互联网服务的毛利还少。由此可见，果然是羊毛出在牛身上。
小米生态有一大亮点。若小米手机、电视、平板、穿戴设备以及汽车的整体销量提升，基于小米 OS 的用户就会增长。2024 年其全球活跃用户数量同比增长 9.5%达到 7.02 亿。其创收来源仍是广告，多数为预装 APP 类型，这对绝大多数软件开发商来说是刚性需求。
但是，从手机业务和互联网服务的总和来看，22.31%的毛利率与 IoT 和造车的 20%出头的毛利率相比，并没有高出太多。再结合手机在高端路径上以价换量的情况来看，仅仅依靠手机/硬件来获得超额利润并不容易，整个生态相互协同才是小米的核心护城河。
03
50倍PE有较强预期支撑，小米未来逻辑仍是“敢为天下后”
时隔三年，在经历了两年的下滑之后，小米的营收再次突破了 3000 亿的关口，并且创造了新的高度。
整体收入情况方面，2024 年营收为 3331.06 亿元，这是剔除造车收入后的数据，与 2021 年相比仅增长了 1.46%；若剔除造车的毛利润，其相比 2021 年增长了 20.99%。在这些当中，手机业务在高端路径中采取“以价换量”的策略，反而对整体造成了拖累，而 IoT 相关产品以及由硬件基数支撑的互联网服务，真正给小米带来了重生。
这也是由小米的“互联网基因”决定的。
互联网的核心是流量。承载小米流量的并非单纯的设备，而是背后支持设备统一到系统平台的 OS。通过同一生态下打造的硬件之间的互联，既可以让小米与普通的硬件设备供应商区分开来，又能够提升用户黏性。
2024 年，有 5 件及以上连接至 AIoT 平台的设备（手机、平板和笔记本电脑除外）的用户数量，与上一年相比增长了 26.1%，达到了 1830 万。在未来购置新产品或者进行更新换代时，这部分消费者有更高的可能性会继续选择小米生态下的产品。
因为便捷，因为互联。在 2024 年迈入“人车家全生态互联”之前，小米的战略是“手机 X AIoT”。这意味着在小米生态体系中，原本的所有 IoT 产品都能够借助手机来完成大部分的操作以及实施监控。而当进入新的生态之后，小米生态便走出家门，将住行这两大刚需领域都囊括其中。
说这么多，是想表明一件事：小米的诞生是以互联网为基础的，而它的重生之旅也是依靠科技进步的。倘若没有物联网的快速发展，小米的流量生态几乎就无法成立，更不用说进行复用了。
而未来的展望依旧是以AI技术突破为主：
财报提及，小米会全面迎接 AI 行业快速发展的态势，把最新的 AI 技术融入其产品业务里；在电话会中，卢伟冰还称：“AI 是小米研发投入的重要核心领域之一，2025 年预计投入 300 亿元研发费用，其中四分之一会投入到 AI 领域，全力促使 AI 技术在各个终端产品上得以实现，今后会借助 AI 来重构澎湃 OS 底层……”
最新发布的“超级小爱”，其本质是在互联方面借助 AI 赋予力量。这样一来，它在应用场景中变得更加便捷，也更加强大。几乎家里所有基于小米 OS 生态的硬件，都能够通过与小爱同学进行交互，从而实现操控。
从目前最新的利润情况来看，以 50 倍 PE 估值。小米在短期方面，其支撑依然是充足的。从长远的角度去考量，小米“敢为天下后”的理念以及基于硬件生态的逻辑，能够让它释放出更为巨大的协同效应。
AI 眼镜、人型机器人等这些“未来产品”，目前小米尚未对外透露具体战略。然而，从其发展史来看，只要是面向消费者（To C）且有规模的市场，并且达到了阶段性成熟的产品，小米就会想方设法去介入，还会在其生态体系下进行深度绑定以及协同作业。做手机和造车这两件事就很能体现小米的战略，做手机时学习苹果，造车时学习特斯拉和保时捷……
小米的战略契合了 3G 资本创始人的那句话。如果能够效仿世界上最先进的公司，那又为何要浪费时间去自寻出路呢？
