Lululemon 在 2025 年 3 月 28 日北京时间上午美股盘后公布了 2024 年第四季度财报，此财报截止到 2024 年 12 月。Q4 的整体业绩超出了预期。然而，因为 25 年一季度和全年的指引低于预期，公司的股价大幅下跌了 14%以上。具体来看其核心信息如下：
4Q24 的业绩超出了市场预期。4Q24 时期，Lululemon 实现了 36.1 亿美元的营收。该营收同比增长了 12.7%。这一增长超出了市场预期 0.6%，因为市场一致预期为 35.9 亿美元。此外，由于毛利率提升且费用率保持平稳，公司的核心经营利润达到了 10.4 亿美元，超出市场预期 5.2%。
中国地区一直保持着高增长态势，北美地区的增速在环比方面有所修复。从地区方面来看，在四季度，中国区的收入贡献占比大约在 15%左右，其增长幅度达到了 40%，并且这个增速创造了全年的新高，很明显，公司在中国地区依然处于品牌渗透率快速提升的阶段。北美地区是公司的大本营市场。在年末传统购物旺季，也就是圣诞节和黑五期间，公司加大了新品推出的力度。Q4 同比增长了 7.4%，且增速比前几个季度环比有所改善。
男装占比增长较为缓慢。从品类角度来看，男装作为第二曲线，同比增长了 17.2%，在全品类中处于领先地位。然而，尽管男装占比仅为 25%多一点，但这种领先的力度相对较小。公司加大了男性运动场景专利面料的推新力度，同时强化了明星代言。签下了 F1 传奇赛车手刘易斯·汉密尔顿，还签下了美国高尔夫球手 Max Homa 作为品牌大使，并且在中国市场签约了首位 F1 车手周冠宇。
门店开店速度在单季度达到了新高。到 4Q24 时，公司的全球门店总数达到了 767 家，相比上季度净增加了 18 家，创造了单季度开店的最高纪录。并且，公司还对部分现有的门店进行了升级，通过打造城市旗舰店等大店型的方式来优化客户体验以及提升店效。从各个渠道的增长速度来看，线下直营门店同比增长了 18%，远远高于线上 8%的增长速度。
产品结构得以提升，费用维持平稳状态，经营利润超出了预期。从渠道调研信息来看，一方面在第四季度，Lululemon 的推新速度逐渐恢复到正常水平，并且陆续开拓了高毛利率的产品，像高尔夫、网球等运动场景。同时，生产成本降低，使得第四季度的毛利率达到了 60.4%，创造了历史新高。在费用方面保持平稳，核心经营利润达到了 10.4 亿美元，超出市场预期 5.2%。
6、2025年指引低于预期。公司 1Q25 的营收指引在 23.4 亿美元到 23.6 亿美元之间，与去年同期相比增长 6%到 7%。2025 年全年的指引为 111.5 亿美元到 113 亿美元，同比增长 5%到 7%。然而，无论是 1Q 的业绩指引上限还是全年的业绩指引上限，都低于彭博的一致预期，其中 1Q 的一致预期为 23.9 亿美元，全年的一致预期为 113.1 亿美元。管理层最为担忧的是，美国宏观经济的不确定性将会导致消费者减少线下消费。
7、财务核心信息概览
海豚君整体观点：
从 Q4 的各项财务指标方面来看，Lululemon 的表现还算可以。然而，当天其股价暴跌了 14%。最核心的原因是管理层对 2025 年的业绩指引显得过于平淡。
管理层认为北美增长放缓的原因在于：宏观经济存在不确定性，这会导致消费者减少线下购物的频次。然而，如果仅仅是宏观经济的下行影响了消费者的购买意愿，那么对于 Lululemon 来说，问题其实不是很严重，在经济上行周期，其业绩会明显得到修复。
海豚君认为，收入一年下来刚刚超过百亿美金，然而指引却只有个位数的增速。这个现象背后真正传达的信息是：
北美成长性的因素是，Lululemon 的核心品类即瑜伽裤在北美的核心消费人群中已大致完成了渗透。
第二增长曲线男装没有切实地将其做出来，也没有承担起撑起第二曲线的责任，从而使得公司出现了直接的人才断层和业务衔接不上的情况。
对比来看，中国这两年的消费环境状况不佳。国内近年来有许多像 Maia Active 这样的“Lululemon 平替”品牌陆续崛起，然而 Lululemon 依然保持着高增长态势；泡泡玛特也能够通过拓展品类以及开拓市场，走出了 100%以上的增长。
成长估值的 Lululemon 存在这样的情况，即收入未达到足够大的规模，增速下降到个位数。这只能表明存量赛道已经成熟，而其第二曲线尚未形成。
海豚君曾在《LULULEMON：一条黑裤而已，凭什么杀出血路？》中进行过分析：Lululemon 过去获得成功，是基于挖掘女性在练习瑜伽时的“痛点”，凭借极致的面料科技所驱动的产品力，并且通过差异化的社群营销不断增强消费者的品牌粘性。
因此，公司的核心瑜伽裤品类增长逐渐达到顶点，而其他品类，像男装和鞋，无法接替瑜伽裤所带来的高增长神话。对于 Lululemon 而言，其成长性必然会受到影响而打折扣，这也就导致了估值的下调，这正是海豚君真正所担忧的地方。
从估值角度来看，财报当天出现了 14%+的暴跌。即便如此，当前的估值对应 2025 年仍有 18 倍。与海豚君测算的未来 3 年单个位数的增长相比，当前的估值水平是偏高的。所以，在公司找到第二个高增业务之前，海豚君建议持观望态度。
以下是详细分析 一、投资逻辑框架梳理
公司的披露口径显示，Lululemon 的营收主要由女装、男装以及其他这三个业务构成。我们首先对这三项业务进行简单介绍，以便后续能够展开深入分析。
女装是公司的业绩支柱。自品牌创立以来，Lululemon 的女装业务一直是公司的核心收入来源，当前其收入占比仍超过 60%。从 Lululemon 女装的产品线来看，已形成了以瑜伽裤为核心，同时以卫衣、外套、T恤 等品类为辅的产品矩阵，并且根据面料的不同，覆盖了室内运动和日常休闲场景的基本款。
男装起步较晚，肩负着第二增长曲线的职责。Lululemon 于 2013 年开始拓展男装业务，其产品思路是照搬女装的成功密码，从面料方面着手，以舒适与时尚为主要特点。因为男装的基数比较低，所以近年来的增速要高于女装业务。管理层在 2022 年的 5 年增长规划中提出，要在 2026 年实现男装业务的翻倍。
LULU 的补充业务利润率较高。其其他业务包含鞋类、运动配件以及作为健身体验平台的 Lululemon 工作室等。与男装和女装相比，这些业务虽然体量较小，但利润率和增速都更高。
Lululemon 在 2022 年新开辟了鞋类业务这一赛道，管理层对其较为重视。不过，目前该业务的体量较小，依然处于起步阶段。
总体表现：4Q24业绩小超市场预期
4Q24 年，Lululemon 实现的总营收为 36.1 亿美元。其同比增长了 12.7%。这个增长数值略超过市场预期的 0.6%（市场一致预期为 35.9 亿美元）。一方面，在 Q4 这个季度，公司加大了开店的力度。另一方面，公司推新的速度逐步恢复到了正常水平。正因如此，整体的增速相较于前三个季度有了回暖的表现。
二、“第二增长曲线”的男装业务占比提升缓慢
从品类方面来看，男装作为第二曲线，其同比增长了 17.2%。尽管它的增速在全品类中处于领先地位，但由于目前男装业务所占比例仅为 25%，而女装的增速约为 10%，所以实际上男装的增长表现并不突出。
公司加大了男性运动场景专利面料的推新力度，2024 年推出了有史以来最多的男装新品。同时，还强化了明星代言，签下了 F1 传奇赛车手刘易斯·汉密尔顿，美国高尔夫球手 Max Homa 成为品牌大使，中国市场签约了首位 F1 车手周冠宇。
从年度角度来看，2019 年的时候，男装业务的占比达到了 23.5%。而 5 年之后的现在，男装业务的占比仅仅提升了 0.7pct。海豚君觉得，这能够表明 Lululemon 的男装业务发展得并不顺畅。
海豚君认为，就男装而言，不管是商务休闲领域，还是运动休闲赛道，可选择的范围都更为广泛。国际品牌 Banana Republic、J Crew 以及国内的九牧王、啄木鸟，在商务休闲男裤方面都有着深厚的技术积淀和较高的品牌认知。
Lululemon 是后进入的玩家。它在面料性能方面优于上述品牌。然而，它缺乏辨识度足够高的大单品。与女装“小黑裤”带来的品牌认知度相比，它相形见绌。此外，男裤的面料和裁剪对最终产品体感效果的要求不如瑜伽裤那么“苛刻”。所以，对于消费者来说，它的可替代性较强。
公司之前做过官方调查。结合该调查来看，在公司的男装销售额中，有 60%是由他们的生活伴侣种草 Lululemon 后进行推荐带来的。这意味着真正自发购买男装的消费者占比较少，更多的是女装爆火之后所带来的品牌认知的外溢。
公司新开辟的鞋类业务，它包含在其他品类中，当前的体量比较小。部分新品，像休闲鞋 Cityverse 和跑鞋 Beyondfeel，消费者的反响还可以，不过这些新品对整体业绩的贡献不是很大。
三、中国市场表现亮眼
从地区方面来看，在 4Q24 这个时间段，中国区的增长幅度达到了 40%，并且这个增速创造了全年的最高水平。而在背后，海豚君认为其核心原因在于公司在中国地区依然处于品牌认知度不断提升以及核心人群覆盖率快速提升的阶段。
2024 年全年，从开店数量方面来看，公司在全球范围内开设了 56 家店。其中，在中国地区开设了 24 家店，其占比超过 40%。公司开始逐步从一线城市向二三线城市进行下沉，以此来提升品牌的市场覆盖率和触达度。
北美地区是公司的大本营市场。在年末传统购物旺季，公司加大了新品推出的力度。Q4 同比增长 7.4%，且增速环比也有所改善。
四、开店为核心驱动
截至 4Q24 时，公司的全球门店总数达到了 767 家。这个数量环比净增加了 18 家，创造了单季度开店的新纪录。其中，大部分门店是开在中国境内的。并且，公司还对部分现有的门店进行了升级。通过打造城市旗舰店等大店型的方式，优化了客户体验，提升了店效。从各个渠道的增速来看，线下直营门店同比增长了 18%，远远高于线上 8%的增速。
从同店营收增速方面来看，4Q24 公司的同店营收增速是 4%，和前两个季度相比只提升了 1 个百分点。与三年前（2021 年）30%以上的同店营收增长相比，现在滑落至低个位数，这更直接地印证了核心北美市场饱和（对单店营收的反噬）以及品类青黄不接对 Lululemon 成长性的冲击。
因此，整体而言，在品类的“第二增长曲线”尚未真正形成之前，对于 Lululemon 而言，业绩最为直接的增长途径仅能来自国际市场的店铺拓展。
从电话会的信息能够得到佐证，公司针对 2025 年制定了激进的海外市场拓店规划。全年净新增的门店数量在 40 到 45 家之间。这些新增门店绝大部分是来自中国境内的。并且，公司还要向意大利、西班牙等欧洲国家进军。
国际市场的开拓在短期内对于 Lululemon 而言确实是增量市场。海豚君认为，从中长期来看，成长性的核心需要在品类方面取得突破。
五、毛利率持续提升
渠道调研信息显示，一方面在 Q4 期间，Lululemon 的推新速度逐渐恢复到了正常水平。并且它陆续拓展了高毛利率的产品，这些产品涵盖了高尔夫、网球等运动场景。同时，生产成本有所降低。综合这些因素，Q4 的毛利率达到了 60.4%，创造了历史新高。
六、费用投放保持平稳
在费用投放方面，因为 Q4 属于海外的传统消费旺季。与相同的四季度相比较，公司的费用投放维持着平稳的状态。最终，其核心经营利润达到了 10.4 亿美元，超出了市场预期 5.2%。
本文来自微信公众号，作者：海豚君，36氪经授权发布。
