2025 年 3 月 29 日，长城汽车（SH：601663.SH；HK：02333）公布了《2024 年度报告》。报告表明：2024 年长城汽车的销量仅仅增长了 0.37%。然而，其营收却实现了增长，增长幅度为 16.7%，达到了 2202 亿。归母净利润为 127 亿，与上年同期相比增长了 80.8%。
截至 2025 年 4 月 3 日收盘时，长城汽车的市值为 2142 亿。其市盈率为 17 倍，而港股的 PE 仅为 8.5 倍。在 A 股车企中，长城汽车的估值处于垫底的位置。这表明投资者对长城汽车的靓丽业绩的认可程度并不高。主要原因是投资者对长城汽车缺乏深入的了解，从而担心其存在“隐情”。
营收“暴起”
2016 年长城汽车的营收为 986 亿，并且同比增长了 30%。2017 年在勉强突破“千亿大关”之后开始连续回落。到 2019 年，营收为 962 亿，低于 2016 年的营收。
2021 年长城汽车的营收增速提升了，提升到了 32%，其营收达到了 1364 亿；2022 年长城汽车的营收是 1374 亿，增速仅为 0.7%。
2023 年营收实现连续“两位数增长”。2024 年营收突破 2000 亿，且同比增长 16.7%。
以 2020 年的营收当作基准。2021 年的营收指数是 132。2022 年的营收指数是 133。2023 年的营收指数迅速上升到 168。2024 年的营收指数达到 196。
长城汽车把营收划分成整车销售和零售部这两大部分。在 2019 年之前，整车销售所占的比例超过 90%。从 2020 年开始，它呈现出缓慢下降的态势。到 2024 年，整车的销售收入为 1755 亿，零售件的销售收入为 267 亿，整车业务所占的比例降低到 86.8%。
销量徘徊
1）100万有“粘性”
2016 年，长城汽车的销量达到了 106.9 万辆，同比增长了 26.4%。2020 年，其销量达到了 111.6 万辆。从 2016 年到 2020 年这 4 年时间里，累计增长了 4.4%。
2021 年，长城汽车的销量达到了 128 万辆。2024 年，其销量是 123.5 万辆，并且销量指数为 111（是以 2020 年的销量作为基准）。
“100 万”似乎具有“粘性”，在 2016 年到 2024 年这 9 年时间里，将长城汽车“粘”住了。
2024 年长城汽车的营收达到了 2020 年营收的 196%。2024 年长城汽车的销量比 2020 年的销量仅增长了 11%。在中国汽车市场盛行“价格战”的情况下，长城汽车属于与其他车企不同的“异类”。
2）产品结构的两个特点
重度依赖SUV：
年销量超100万的车企中，长城汽车是罕见的“单打一”：
2020 年，SUV 的销量为 82.9 万辆，其占比是 74.3%；皮卡的销量是 22.9 万辆，其占比为 20.5%。
2021 年，SUV 的销量增加到了 90.7 万辆，其占比为 70.9%；皮卡的销量是 23.7 万辆，其占比降低到了 18.5%。
2022 年，SUV 的销量下降到了 76.2 万辆，其所占比例为 71.8%；皮卡的销量是 19.6 万辆，其占比依然是 18.5%。
2023 年，SUV 的销量达到了 91.6 万辆，其占比为 74.5%；皮卡的销量是 20.1 万辆，其占比降到了 16.4%。
2024 年，SUV 的销量达到了 98.9 万辆，其占比为 80.1%；皮卡的销量降到了 17.5 万辆，其占比为 14.2%。
轿车以及其他车型一直未能取得良好的发展态势。皮卡的销量呈现出下滑的趋势，且下滑速度比 SUV 还要快。长城汽车在销售方面对 SUV 的依赖程度更为显著。
出海大获成功
2020 年，内销的数量达到了 104.6 万辆；出口的数量是 6.8 万辆，其占比仅仅为 6.2%。
2021 年，内销的数量为 114.1 万辆。出口的数量是 14 万辆，其占比提升到了 10.9%。
2022 年，内销的数量跌破了 90 万辆。出口的数量为 17.2 万辆，其占比提高到了 16.2%。
2023 年，内销回有了小幅的回升，回升到了 91.6 万辆。同时，出口为 31.4 万辆，其占比达到了 25.5%。
2024 年，销量大幅回落至 78 万辆。同时，出口量为 45.4 万辆，占比进一步增加到 36.8%。
在中国市场销量逆势下降，幸得出海业务“救驾”。
长城汽车出口的首要目标地是俄罗斯。2024 年，“俄罗斯哈弗汽车制造有限公司”有 192 亿的营收。2024 年，“俄罗斯哈弗汽车制造有限公司”的净利润为 13.4 亿。2024 年，“俄罗斯哈弗汽车制造有限公司”的净利润率是 7%。
出海业务贡献四成毛利润
1）内销、出口哪个更赚钱
2014 年，长城 SUV 的销量达到了 52.3 万辆。在这之中，哈弗 H6 的销量同比增长了 47.2%。整车的价格是 8.1 万，成本是 5.8 万。单车的毛利润为 2.26 万元，毛利润率高达 27.9%。
随后几年，长城汽车的销量在增长，其售价也在增长。到 2017 年，销量达到了 106 万辆，其中 SUV 的销量为 92.4 万辆。不过，单车的毛利润降到了 1.6 万元，毛利润率为 17.8%。
2021 年开始，长城汽车有两个方面的变化。其一，产品结构得以优化，单车的价格呈现上扬态势。其二，出口的数量有了显著的增加。
2021 年，内销单车的价格是 10.3 万，成本是 8.6 万，这是估算值，因为分子包含了国内零配件的收入，其毛利润率为 16.6%；出口单车的单价是 11.4 万，成本是 9.9 万，这也是估算值，因为分子包含了海外零配件的收入，其毛利润率为 12.7%。
2022 年，内销单车的价格是 12.2 万，成本是 10.1 万，毛利润率为 17.4%；出口单车的单价是 14.7 万，成本是 11.2 万，毛利润率为 24.2%。
2023 年，内销单车的价格是 12.9 万，成本是 10.9 万，毛利润率为 15.5%；出口单车的单价是 16.9 万，成本是 12.5 万，毛利润率高达 26%。
2024 年，内销单车的价格是 15.2 万，成本是 12.2 万，毛利润率为 19.9%；出口单车的单价是 17.8 万，成本是 14.5 万，毛利润率为 18.8%。
长城所披露的数据能够消除这样一个误解，即中国车在海外的售价很高，并且利润也非常高。
海外消费者需付出较高价格，然而，在扣除运费、关税以及经销商利润后，国内车企所获得的毛利润率仅比内销时高几个百分点，甚至还出现了倒挂的情况，也就是出口的毛利润率更低。
2）海外业务贡献四成毛利润
出口对汽车业务毛利润的贡献取决于销量占比、价格和毛利润率：
2020 年，长城汽车的出口销量在整体销量中所占的比例为 6.2%。然而，其毛利润率仅为 5.1%。由于这两个因素，出口业务对长城汽车的业务贡献率不到 2%。
2021 年，出口销量的占比提升到了 10.9%。毛利润率提升到了 12.7%。其对长城汽车业务的贡献率达到了 9.4%。
2022 年，出口销量的占比提升至 16.2%。毛利润率提升至 24.2%。其对长城汽车业务的贡献率达到了 24%。
2023 年，出口销量的占比提升到了 25.5%。毛利润率达到了 26%。它对长城汽车业务的贡献率跃升为 40%。
2024 年，出口销量的占比提升到了 36.8%。然而，毛利润率回升到了 18.8%。同时，其对长城汽车业务的贡献率降低到了 39%。
3）毛利润四年翻番
2020 年，长城汽车的销售业务所获得的毛利润为 144 亿。其毛利润率是 15.6%。
2022 年，汽车销售的毛利润达到了 229 亿。同时，毛利润指数为 159，是以 2020 年的毛利润作为基准的。
2024年，汽车销售毛利润342亿、毛利润指数237。
长城汽车有两点值得表扬：
国内单车价格呈现出不降反升的态势，尽管在这一过程中牺牲了一定的市场份额，然而却保住了利润，通俗来讲就是没有通过降低价格来进行竞争。
二是没有以“低质低价”的方式，将国内卖不出去的烂货拿到海外市场去销售，从而损害了中国产品的声誉。
2024 年，出口业务的毛利润率出现下降。这与海外经营环境有关，尤其是在俄罗斯。然而，因为长城在出海方面走得很扎实，所以受到的冲击相对比较小。
绕不过的新能源车
2017 年，长城汽车首次公布新能源车的销量为 2718 辆。这一销量占其总销量的 0.3%。同时，其新能源车的销售收入为 2.43 亿，补贴为 1.1 亿，补贴占销售收入的比例为 45.2%。
2020 年之前，长城汽车新能源车销量未突破 5%；2020 年，其新能源车销量首次突破 5%；2021 年，销量达到 10.9%；2022 年，销量提高到 11.3%；2023 年，销量突破 20%；2024 年，销量达到 26.1%。
下图是长城汽车过往十三个季度新能源车销量。可以看到：
2022年各季，长城汽车不温不火，渗透率保持在12%一线；
2023 年，从第二季度开始，新能源车的销量呈现逐季上升的态势。第四季度的销量达到了 9.2 万辆，渗透率为 25%。
2024 年开局不利，处于低位。第一季度新能源车的销量不足 6 万。第二季度的增速并不突出。第三季度的增速也不显眼。第四季度实现了强劲增长，增长幅度为 20.4%，销量达到了 11 万，渗透率为 29%。
2025 年第一季度，新能源车的销量再度下降至 6.3 万辆。同时，其渗透率为 24.4%。
2025 年第一季度，在新能源车销量方面，长城汽车处于比亚迪、特斯拉、吉利、小鹏、理想、零跑、小米之后的位置，勉强能被归为“第二梯队”；而蔚来和问界则落入了“第三梯队”。
盈利能力强的几个原因
1）毛利润较高、费用控制较好
蓝色拆线表示毛利润（率），彩色堆叠桩表示费用（率）。只有蓝色淹没了彩色，才能够获得经营利润。
近年来，长城汽车毛利润单边上扬，连续创出新高：
2020 年，毛利润为 178 亿，其中整车销售的毛利润是 144 亿。同时，毛利润率为 17.2%。
2021 年，毛利润达到 220 亿。其中，整车销售所产生的毛利润为 181 亿。同时，毛利润率为 16.1%。
2022 年，毛利润达到 266 亿。其中，整车销售所产生的毛利润为 229 亿。该年的毛利润率为 19.4%。
2023 年，毛利润为 314 亿。其中，整车销售的毛利润是 282 亿。毛利润率为 18.2%。
2024 年，毛利润为 394 亿。其中，整车销售的毛利润是 342 亿。毛利润率为 19.5%。
重点看下研发投入：
2020 年，长城汽车在研发方面投入了 52 亿。其中资本化率为 55.8%。而本期的研发费用是 31 亿。
2021 年，研发投入增长到了 91 亿。其中资本化率为 64%。在本期，研发费用是 45 亿。
2022 年，研发投入达到了 122 亿，处于较高水平。同时，资本化率为 62.5%。在本期，研发费用为 64 亿。
2023 年，研发投入的数值回落至 110 亿。资本化率为 54.2%。本期的研发费用是 81 亿。
2024 年，研发投入有了进一步的回落情况，回落至 104 亿。同时，资本化率为 49.6%。并且，本期的研发费用是 93 亿。
百亿研发投入中有半数被资本化了。本期的研发费用依然接近百亿。之所以会这样，是因为以往资本化而形成的无形资产（非专利技术）的摊销金额超过了 40 亿。
2）产能利用率高
2024 年，长城汽车的产量为 120.8 万辆。其产能是 124 万辆每年，是以双班 16 小时来计算的。由此可知，产能利用率达到了 97.4%。倘若按照单班来计算的话，产能利用率几乎接近 200%。
到 2024 年末的时候，长城汽车的在建工程的账面值还不足 40 亿。在这其中，整车项目大概有 28 亿。
3）折旧负担低
2024 年初，也就是 2023 年末的时候，长城汽车的机器设备账面值是 125.5 亿。其原值为 311.5 亿，累计折旧为 184.4 亿。
2024 年之内，要计提固定资产（机器设备）的折旧为 23.6 亿。这个折旧数额相当于机器设备年初账面值的 18.8%。
长城汽车盈利秘诀可以概况为“三不”：
不打价格战，保利润不保市场份额；
不冒进，不论出海、新能源车，都稳扎稳打；
不随意花钱，能节省就节省。即便产能利润率达到满值，也不急于进行扩张；当研发投入资本化出现问题而无法发挥作用时，就减少投入；在折旧方面，能少计提就尽量少计提。
